期權與期貨作為全球金融衍生品市場的兩大基石,被廣泛應用於風險管理、資産配置和産品創新等領域。從國際市場上看，股指期權是期權家族最重要的産品之一，與股指期貨相比，股指期權是更精細化、多樣化和個性化的風險管理工具，具有非常獨特的“保險”功能，依託于其與股票市場的密切聯繫，無論在成熟市場或新興市場，都已成為各類投資者用來進行風險管理的重要工具。

　　期權是買方與賣方之間訂立的合約。期權的買方有權在特定的時間，以特定的價格買入或者賣出特定的股票指數。對於期權買方來説，期權是一種權利，買方在獲取該權利時需要向賣方支付一定的費用，也稱為權利金；對於期權賣方來説，期權是一種義務，賣方收取權利金後在買方選擇執行該權利時承擔著履行合約條款的義務。

　　股票市場存在“保險”需求

　　股票價格的不可預測性是股票市場的特性，這種不確定性衍生出了股票投資者的避險需求：為自己持有的眾多股票買一個“保險”，這個“保險”能在股票市場下跌時獲得一定的資金補償，用以彌補下跌所帶來的損失。股指期權産品就是這樣一個“保險”。 

　　不同於股指期貨，股指期權多頭僅享有權利而不承擔義務，這使得股指期權在發揮“保險”作用的同時保留了股票市場上獲得收益的機會。與此同時，股指期權合約數量較股指期貨多，通過執行價格的選擇能為投資者實現針對不同投資風格及不同風險承受能力而“定制”股票市場保險的功能。

　　2010年Tower Group開展了機構投資者使用期權原因的調查。調查結果表明，79%的機構投資者將避險目的列為使用期權的原因，61%的機構投資者表示使用期權是為了構建一種現金流中性策略來防範投資組合價值下降的風險。期權已成為機構投資者實現“保險”目的非常重要的工具。在美國股指期權市場裏，看跌期權交易量約為看漲期權交易量的兩倍，這與機構投資者對股票市場的“保險”需求也是密不可分的。

　　如何利用期權進行“保險”

　　股票價格的不確定性衍生出了投資者的“保險”需求，從國際經驗看，最簡單的“投保”方法即為買入股指看跌期權。看跌期權的買方通過支付權利金，享有以約定價格賣出股票指數的權利，當股票指數下跌時能獲取高於現價賣出股票指數的收益，當股票指數上漲時則損失全部的權利金。

　　除股指期權外，在商品領域也不乏通過買入看跌期權進行“保險”的成功案例，最典型的為墨西哥原油期權套期保值案例。2007年起墨西哥出口的原油價格一路走高，至2008年7月達到每桶146美元，給墨西哥帶來了豐富的財政收入。此後，受國際金融危機影響，歐美實體經濟運行情況出現下滑，引發了原油價格下跌。自2008年7月起，墨西哥財政部下屬國家石油穩定發展基金為了規避原油下跌所帶來的損失，耗資15億美元建立了覆蓋3.3億桶原油的看跌期權多頭頭寸。2009年1月，國際油價跌破每桶40美元，墨西哥建立的看跌期權頭寸獲得了數十億美元的套保盈利，有效抵減了原油出口帶來的損失，對維持財政收入、穩定國民信心起到了非常積極作用。

　　股指期權的“保險”功能

　　股指期權在套期保值操作中的表現與保險更為類似：在股票指數向不利方向變動時能彌補損失，在股票指數向有利方向變動時能保留盈利空間，為此在購買期權時需要支付一定的權利金來獲得這種“保險”。通過達成交易，形成了權利方（買方）和義務方（賣方），權利方實現了風險的有效轉移，義務方雖然承擔了新的風險，但可獲取相應資金收入，這與保險合約的簽訂有著異曲同工之妙。

　　相較于期貨，期權更加靈活，更具優勢。期權多頭交易時僅需支付權利金而不考慮保證金，減少了策略執行時的資金阻力，不用擔心後續保證金管理的問題。除了買入股指看跌期權的“保險”策略，機構投資者通常採用多種股指期權合約構成的組合策略形成複雜多樣的産品損益結構，來實現降低風險、減少成本、提高獲利的功能，達到實現風險轉移和保值增值的目標。

　　成熟市場對於期權保險功能的認識可以追溯到三十多年前。1981年，美國財政部、CFTC、SEC和美聯儲應美國國會要求開展了一項關於期貨和期權市場對於美國經濟影響的研究。四家機構耗時三年，通過對期貨和期權市場全面深入的調查、分析和研究，于1984年形成了名為《期貨和期權交易對經濟的影響研究》的報告。報告中充分肯定了開展金融期貨和期權交易對於美國經濟、金融市場的重要意義，認為金融期貨和期權市場確實能夠提供風險轉移的功能，有利於提升經濟效率。該報告基本統一了美國各界對金融期貨與期權産品功能的認識，為此後美國金融期貨與期權市場的健康快速發展起到了重要的作用，被譽為金融期貨與期權發展的一個里程碑。

　　風險客觀存在

　　風險控制體系尤為重要

　　眾所週知，生老病死是自然現象，並非因為購買了醫療保險才導致人生病；同理，並非因為購買了車險而産生車禍。然而，正是因為購買了醫療保險和車險，在人們生病就醫和出車禍時才大大降低了其帶來的經濟損失。為此投保者願意支付一定的保費為未來的意外提供保護，轉移自身可能需要承受的風險；與此同時，保險公司雖然獲得了投保者轉移的風險，但通過收取保費獲得了不俗的收入。可見保險這類能轉移風險的産品促成了投保者和保險公司雙贏的局面。

　　股指期權市場也一樣，股票市場的風險是客觀存在的，並非因為推出股指期權産品才會産生，反而股指期權産品為股票市場提供了一個“保險”工具，通過股指期權市場能將股票市場的風險有效轉移。期權買方通過購買股指期權將股票市場中的自身可能承受的風險轉移給賣方，同時保留了潛在的盈利可能；期權的賣方則通過承受相應的風險來獲取權利金的收入。期權的買賣雙方同投保者和保險公司一樣，實現了股票市場的風險轉移，對股票市場風險管理體系的完善至關重要。

　　縱觀國際金融市場，風險管理體系的建立與市場發展程度高度相關，在具有完善金融産品的市場上，企業與金融機構能夠通過合理構建産品組合有效對衝各類型的風險。股指期權産品的推出對完善我國金融市場産品種類至關重要。期權産品的日趨豐富、功能的有效發揮將有助於機構完善風險管理體系，提高風險控制技術，有效降低市場風險的衝擊。將有助於維護市場的穩定，提高投資者信心。

　　綜上所述，股票市場價格波動風險是客觀存在的，從國際市場經驗看，股指期權産品依託于其獨特的非線性損益結構，能實現股票市場風險的有效轉移。同時，相較于期貨産品而言，股指期權産品更加靈活，對建立和完善科學合理的風險管理體系非常重要。（南華期貨研究所副所長 曹揚慧）