核心閱讀：美聯儲日前公佈的6月會議紀要顯示，美聯儲內部認為縮減自身資産負債表規模不會對市場造成過多干擾，但在何時啟動“縮表”上存在分歧。分析認為，雖然市場早已開始消化“縮表”將帶來的影響，但何時啟動“縮表”，資産負債表正常化後的預估規模多大，仍將給全球金融市場帶來不確定性。

經濟穩定復蘇，超寬鬆貨幣政策要回歸常態

美聯儲主席耶倫上個月曾表示，將在今年適當的時機開始縮減資産負債表，通過減少到期證券本金再投資，以可預測的方式逐步縮減持有證券，直至持有量僅夠有效執行貨幣政策所需。耶倫稱，如果美國經濟增長符合聯儲預期，美聯儲可能會在較短時間內執行“縮表”計劃，逐步減少對美聯儲持有的到期證券本金進行再投資。

“縮表”是縮減資産負債表的簡稱，和加息一樣，也是一種收緊貨幣政策工具。美聯儲縮減自身資産負債表規模，就是想給自身“減肥”，擠一擠金融危機後給自己加注的水分。目前，美聯儲的資産負債表規模為4.5萬億美元，包括55.1%的美國國債，39.5%的抵押貸款支持證券以及小部分其他資産。其中，約一半國債會在2020年之前到期，絕大部分抵押貸款支持證券會在2039年以後到期。面對到期資産，美聯儲一般採取再投資來維持其資産負債表的規模不變。但根據美聯儲6月公佈的“縮表”計劃，美聯儲對部分到期債權不再進行投資操作，並將每月允許高達60億美元國債、40億美元抵押貸款支持證券自然到期，不再進行投資。

美聯儲選擇在此時提出加息和“縮表”，希望經濟穩定復蘇之際，採取更為穩健的策略讓利率和資産負債表都逐步回歸正常化。

量化寬鬆和“擴表”是為應對金融危機採取的非常規舉措。2008年國際金融危機發生後，美聯儲不僅將短期利率（聯邦基金利率）降至接近零的超低水準，又先後通過三輪量化寬鬆貨幣政策購買大量美國國債和機構抵押貸款支持證券，大幅壓低長期利率，以促進企業投資和居民消費，刺激美國經濟復蘇。但隨著美國經濟穩步復蘇，美聯儲資産負債表需要收縮到相對正常的水準。否則，無限制的量寬和不斷膨脹的資産負債表會導致美國經濟過熱，信貸市場嚴重扭曲，催生資産泡沫風險和刺激通脹飆升。隨著美國經濟回到穩步復蘇的軌道，美聯儲超寬鬆的貨幣政策也要回歸常態。

啟動時間待定，先“縮表”再加息符合實際

根據美聯儲6月會議紀要，一些美聯儲官員認為近幾個月的溝通已讓市場做好了準備，傾向於在未來幾個月開始“縮表”。但也有部分美聯儲官員建議今年晚些時候啟動“縮表”，以便有更多時間來評估經濟形勢和通脹情況。

對此，分析人士普遍認為，如果通脹水準不再下滑，美聯儲將於9月開始“縮表”，12月將再進行一次加息。有美聯儲貨幣政策委員會投票權的費城聯儲主席哈克最近表示，考慮到當前低通脹環境和希望儘量減小對市場影響，應該在下次加息前啟動“縮表”，9月可能是啟動的時機。《華爾街日報》也認為，考慮到美國經濟擴張趨於穩定，全球經濟增長改善，以及通脹率一直在美聯儲2%的目標以下等因素，美聯儲很可能在9月進行“縮表”。

至於“縮表”後的資産負債規模，耶倫只有一個大概的描述，“我們預計將把儲備餘額和整體資産負債表規模削減至明顯低於近幾年，但大於金融危機之前的水準。”

彼得森國際經濟研究所高級研究員約瑟夫·加農對本報記者説，“縮表”後美聯儲資産負債表的規模大概會在2.5萬億美元左右。美聯儲理事傑拉姆·鮑威爾則表示，考慮到近年來流通貨幣需求上升，美聯儲的資産負債表規模很難降到2.5萬億至3萬億美元以下。高盛集團的分析報告指出，美聯儲最終資産負債表的規模可能為2萬億至2.9萬億美元，完成“縮表”需要兩年半到5年的時間。

另有分析稱，目前美聯儲採取“先縮表、再加息”的策略比較符合實際。一方面，考慮到近幾個月美國通脹持續回落，晚點加息將給美聯儲更多時間來確認近期通脹疲軟是否為暫時現象，同時評估實現2％的中期通脹目標的進展情況。另一方面，耶倫本屆任期將於2018年2月結束。《華爾街日報》援引一名美國政府高層人士消息稱，前高盛主席、現任白宮首席經濟學家格雷·科恩，將有可能接任耶倫擔任美聯儲主席。如果特朗普提名新的聯儲主席，今年啟動“縮表”可以降低金融市場不確定性。

吸引資本回流，流動性將趨於緊張

今年以來，全球貿易活動逐漸改善，主要經濟體製造業溫和擴張，新興市場經濟體穩步增長，貨幣政策環境仍比較寬鬆，主要經濟體貨幣政策走向總體趨於穩定。發達國家央行似乎都在謀劃逐步退出量化寬鬆，除了美聯儲加息節奏溫和，歐洲央行明確下半年不再進一步降息，日本央行也可能逐步退出量化寬鬆。

對比前些年備受熱議的美聯儲量化寬鬆政策，美聯儲“縮表”可謂“量寬”的反向操作，有實質加息的效果，其對美國經濟産生的影響以及對世界經濟的外溢效應備受關注。約瑟夫·加農告訴本報記者，“縮表”並不會對市場産生明顯影響，會讓美元稍微走強，例如美國10年期國債收益率將會提高0.4個—0.5個百分點，其他貨幣的10年期國債收益率會提高0.2個—0.25個百分點。

此次，美聯儲提前公佈“縮表”安排也是為了避免在啟動時引發市場劇烈反應。2013年5月，時任美聯儲主席伯南克首次意外釋放縮減購債規模的信號，出現了所謂的“縮減購債恐慌”，引發金融市場大幅動蕩，大宗商品價格暴跌，導致新興市場資本大量外流及貨幣貶值。

美國進出口銀行執行主席和總裁查爾斯·霍爾接受本報記者採訪時表示，美聯儲啟動“縮表”，會對市場流動性産生影響，如果美元升值的話，可能會給美國的出口帶來一定挑戰，因為成本會更高。美聯儲加息和“縮表”的決定對新興市場國家短期內影響有限，總體而言，對金融市場的影響較為溫和可控。法國巴黎資産公司亞太股票市場負責人亞瑟表示，“四五年前新興市場對美聯儲放緩資産購買和開始升息會感到十分擔憂，但現在由於市場溝通比較充分，不會帶來太大意外”。但長期而言，“縮表”和加息都會吸引資本回流美國，流動性將趨於緊張，對全球大宗商品價格走勢帶來衝擊。新興市場經濟體，尤其背負大量美元計價債務的經濟體恐面臨金融緊縮壓力。

（人民日報華盛頓電 記者  吳樂珺）