大量貨幣未進入實體經濟，去哪了？

　　昨天（8月16日）有媒體報道説，國家發改委對今年上半年市場價格走勢作出了評估。國家發改委認為，今年上半年，價格運行總體平穩、穩中有進。上半年居民消費價格（CPI）平均漲幅為2.1%，生産者出廠價格（PPI）平均跌幅為3.9%，均處於合理區間。價格改革向縱深邁進，但後期價格運行的外部環境錯綜複雜，不確定性仍然較強。

　　許多媒體注意到了這份長約3000字的報告後半部分中有這樣一句話：“國內儘管新增社會融資規模創歷史新高，但大量貨幣並未進入實體經濟，新增融資很大部分用於償還債務，社會資金主要進入金融屬性強的部分商品。”這，也許就是上述所謂“後期價格運行的外部環境錯綜複雜，不確定性仍然較強”的由來吧。

　　大量貨幣並未進入實體經濟，去哪了？國家發改委報告中即可找到答案。新增融資的大部分用於還債，社會資金主要用於購買投資和投機性強部分商品，這不僅對價格運行形成了挑戰，也對現行貨幣政策形成了挑戰。如果寬鬆貨幣政策以及不斷向市場注入流動性的結果是“大量貨幣並未進入實體經濟”，那麼，“流動性陷阱”的出現就並非是小概率事件。這也正是貨幣環境既松不得、又緊不得的兩難肇因。

　　從當前情況看，由於資金流向不理想，商業銀行為了規避風險，已經愈發捂緊了自己的錢袋子，出現了惜貸現象。惜貸，是實體經濟下行或不景氣的貨幣反映。銀行惜貸與實體經濟下行或不景氣互為因果，一旦形成互動關係，銀行就會把錢袋子捂得越來越緊，實體經濟也會因此而越來越不景氣。當下的銀行惜貸，已為剛剛發佈的7月貨幣信貸數據所證實。上週五，央行公佈的數據顯示，7月份M2（廣義貨幣）同比增速下降至10.2%。

　　針對這一數據引發的市場反應，央行有關官員出面解釋説，今年以來的貨幣信貸增長並不慢，（貨幣信貸）數據有一些特殊因素，將這些因素排除後，信貸規模在總體上仍基本正常。用央行調查統計司相關官員的話説，7月份M2增速比較低，是因為去年7月份股市波動大，有較多資金注入股市，這就導致近幾個月M2同比數據有些“失真”，不代表真實增速，若去掉這一因素，7月M2增速就不是10.2%，而是11%，且隨著基數效應逐步消失，8月份和9月份M2同比增速將有所回升。

　　當然，在追問大量貨幣去哪了的問題時，7月份的房貸數據在某種意義上可回答這一問題。相關數據顯示，在7月份的4636億元新增貸款中，幾乎全部都是住戶貸款尤其是個人住房貸款，不過，非金融企業貸款卻在同時減少了26億元。這個數據，加上7月份M1（狹義貨幣）同比增長25.4%，達到2010年6月以來最高點，M1與M2的“剪刀差”擴大到了15.2個百分點，這就讓人擔心“流動性陷阱”是否已然形成。由M1增速空前上升的現實，説明許多資金成為企業活期存款。

　　國家發改委的報告以及上述相關官員的解釋説明，M2同比增速下降、M1與M2“剪刀差”的擴大等數據是否可以等同於“流動性陷阱”的出現，現在仍存爭議。不過，流動性寬鬆和經濟下行或不景氣同時存在，也是有目共睹。流動性寬鬆和經濟下行或不景氣同時存在，為貨幣政策和經濟政策的調整帶來了難題。

　　“流動性陷阱”實際上就是貨幣政策的陷阱。流動性強，資金流向金融性強的資産，因此而使寬鬆的貨幣政策難以達到預期效果。只要市場需求不旺，貨幣政策的局限性就會越來越大。