再融資新政——資本市場開年大利好

　　華西證券 楊炯洋

　　2017年2月17日，證監會通過對《上市公司非公開發行股票實施細則》（以下簡稱“《實施細則》”）部分條文進行修訂，同時發佈《發行監管問答——關於引導規範上市公司再融資行為的監管要求》，對定價基準日、發行股份比例、時間間隔和融資必要性等事項進行了調整。

　　原再融資制度自2006年開始實施，其中非公開發行股票因發行條件寬鬆、定價機制靈活，逐漸成為絕大部分上市公司首選的再融資品種，出現了過度融資，概念炒作、短期套利等弊端，而公開增發、配股、可轉債淪為再融資“配角”。

　　本次再融資制度調整對症下藥，將有效遏制過度融資，達到正本清源的作用，引導社會資源合理配置，助力産業轉型升級，有利於資本市場的長期健康發展。

　　一、鼓勵價值發現。定價基準日一律調整為發行期首日，引導資金流向具有真正投資價值的上市公司，壓縮短期套利空間。制度調整前，定價機制的選擇存在較大的套利空間，為市場詬病。此外，上市公司對如何選擇和確定價格本身也是個兩難選擇。如以董事會決議公告日或股東大會決議公告日作為定價基準日，由於從董事會、股東大會召開到實際發行完成往往超過半年，因此發行時的市場價格難以預期。如果市場處於下行期，上市公司將面臨因“價格倒挂”而發不出去的問題。如果市場處於上升期，則對上市公司來講，發行價格折扣過大，可能實際融資額不能充分反映公司價值。實踐中，已有越來越多的上市公司選擇以發行期首日作為定價基準日。從2016年統計數據來看，上市公司定向增發的實際發行價格與市價差距已經逐步縮小，平均價格折扣為8.6折。因此，將發行期首日作為唯一的定價基準日對上市公司定向增發的影響有限，相反，可以引導投資者注重上市公司品質和內在價值，將資金投向真正具有競爭力的優質上市公司，保護中小投資者的利益。

　　二、遏制隨意“圈錢”。新政要求兩次股權融資間隔原則上不少於18個月和單次增發股份規模不超過發行前總股本的20%，引導上市公司理性融資。當前，

　　部分上市公司存在過度融資的傾向，通過頻繁、大額融資，“炒概念”、跨界進入新行業，或是“編項目”、超需求融資，募集資金到位後長期大量閒置或通過變更用途開展財務性投資。再融資新政一方面有利於上市公司謹慎確定融資方案，充分論證募投項目可行性，提高上市公司資金使用效率，提升上市公司品質和投資價值；另一方面，由於融資間隔限制並非適用於所有的再融資品種，存在合理融資需求的上市公司還可以通過發行可轉債、優先股、資産重組配套融資等不設置間隔期的品種進行融資，特別是可轉債和優先股屬於需要付息的有成本融資，能夠有效地減少上市公司融資的隨意性。

　　三、限制“不缺錢”定增。新政對財務性投資餘額與融資必要性的規範性要求，將提高社會資金利用效率、助力實體經濟發展。修訂後的再融資制度對上市公司融資的必要性給予高度關注，明確要求上市公司申請再融資時，除金融類企業外，不得持有大量財務性投資。即只有真正真正存在融資需求，做大做強主業的上市公司才可以從市場繼續融資。對於一些不差錢的上市公司，一方面賬上有大額的理財産品，另一方面又向市場伸手要錢，資金的利用效率較低，也沒有真正流入實體經濟。限制這類融資，可以引導上市公司專注主業、發展實業，避免資金空轉，製造泡沫。

　　四、利好二級市場。2016年A股再融資的總規模超過1萬億元，遠遠超過IPO融資規模，定向增發一直是再融資的主流品種。海量定向增發不僅從市場拿走了大量資金，而且股份解禁後對市場也形成了較大的衝擊。限制定向增發規模，抑制上市公司過度融資，不僅有利於二級市場資金流出，而且可以把部分專門從事定增認購的資金擠入二級市場，還可以減少未來限售股解禁壓力。此外，規範上市公司再融資行為，理順定向增發的定價機制，減少套利空間，有利於減少利用定向增發製造概念題材，投機炒作，出利好減持跑路，損害中小投資者合法權益等現象，長遠利好二級市場。

　　五、投行競爭回歸本源。此次再融資制度改革將對券商投行的市場格局和競爭模式産生重大影響。作為保薦機構和承銷商，券商投行在上市公司再融資過程中扮演著非常重要的角色。再融資的承銷保薦收入也一直是國內券商投行的主要收入來源之一。經過此次制度調整，未來投行的競爭將從目前集中在項目承攬階段的粗放式競爭，回歸本源，轉變成價值發現、價值創造和銷售能力的競爭，券商的差距會進一步拉大，強者愈強。