香港資本市場發揮科技創新孵化器功能

2017年12月15日，香港交易所正式宣佈將拓寬現行上市制度，大膽接納尚未盈利及未有收入的生物科技發行人，及不同投票權架構的新興及創新産業發行人在港上市。另外，港交所也將修改第二上市的相關規則，方便已在其他主要國際市場上市的創新企業來港進行第二上市。香港交易所還根據此前的諮詢文件，提升了主板及創業板上市門檻，取消創業板轉主板的簡化申請程式，並將創業板重新定位於為中小企業服務的獨立市場。

 

這些擬推出的措施，被視為香港市場24年來最大一次改革，一旦落實，將大大發揮香港資本市場的資源配置和轉換功能，推動中國新經濟企業的成果轉化成經濟增長動力，同時香港也可抓住全球新科技和新經濟的發展浪潮，進一步鞏固自身作為國際金融中心和全球主要上市地的優勢地位。

 

一、新經濟産業迅速崛起，為全球經濟增長注入新動力

 

世界正在進入以信息産業、生物制藥、清潔能源為主導的新經濟發展時期。近年來美歐等工業發達國家重視實體經濟發展，紛紛制定以重振製造業為核心的再工業化戰略，對生物制藥、電子設備、智慧技術、材料科技、清潔能源等多個新經濟行業推出鼓勵政策和戰略規劃，培育新的經濟增長點。

 

美國政府率先積極發展先進製造技術、智慧製造、新能源、生物技術、信息等新興産業，以創造更多高附加值、高技術含量的本土崗位。2009年12月，美國公佈了《重振美國製造業框架》；2011年6月和2012年2月，相繼啟動《先進製造業夥伴計劃》和《先進製造業國家戰略計劃》，實施“再工業化”。歐洲各國也制定並實施了重振工業或打造未來工業的政策。其中，德國提出的“工業4.0”國家戰略計劃瞄準新興産業，謀求新的産業鏈升級和競爭優勢，在全世界引起了極大反響。德國“工業4.0”戰略是將代表著互聯網時代的雲計算、大數據、3D列印、網絡安全等技術整合到工業製造領域，旨在提升製造業的智慧化水準，建立具有適應性、資源效率的智慧工廠。自德國工業4.0項目推出以來，已有47%公司參加到工業4.0戰略中，12%的公司已把“工業4.0”戰略付諸實踐，成為當地乃至歐洲經濟轉型的重要推手。

 

中國以新産業、新業態、新商業模式為特徵的新經濟板塊亦開始快速發展，成為推動經濟結構轉型、新舊動能轉換、實現可持續發展的重要推手。數據顯示，隨著中國經濟結構加快優化，創新産業加速發展，新興産業的主要經濟指標已明顯快於經濟總體的增長。截至2016年底，A股上市公司中共有1152家戰略性新興産業企業，佔上市公司總數的38%。2016年戰略性新興産業上市公司實現營業收入3.25萬億元人民幣，同比增速為17.7%，連續4年保持增長；利潤增速為22.3%，較上年增長8.5個百分點，高出上市公司總體16.2個百分點，相對優勢進一步擴大；企業平均銷售毛利潤率為25.1%，高出A股平均水準7.5個百分點，效益持續領航A股市場。根據財新BBD中國新經濟指數估算，新經濟投入佔整體經濟投入的比重從2015年底的27.4%已增長至2017年9月的29.6%，表明目前中國新舊經濟結構對比已經發生明顯變化，戰略性新興産業已發展為實現經濟結構轉型的主要動力。

 

根據中國戰略性新興産業“十三五”規劃，到2020年戰略性新興産業相關産值規模將超過60萬億元，佔GDP比重超過15%。可以預見，未來數年將是中國高端裝備製造業、新一代信息技術與信息服務産業、新材料、新能源、節能與環保等新興行業的重要戰略發展期。中國以及國際市場下一波上市浪潮將集中在科技、消費服務、教育、醫療保健等新興及創新産業，特別是一些最有潛力和價值的獨角獸企業，在引進或借鑒了發達國家的技術或創新後，更進一步發展成為引領世界創新的優質科技公司和新興企業。全球183家獨角獸公司中有43家來自中國，其中估值在100-600億美元的有螞蟻金服、小米、滴滴出行、陸金所、大疆科技、美團點評等，分佈于互聯網金融、電子商務、信息傳媒等新經濟公司最為活躍的領域。如果以中國科技部火炬中心聯合長城企業戰略研究所發佈的獨角獸企業榜單為樣本，則中國獨角獸企業達到131家，估值為4876億美元，企業平均估值37.2億美元，中國已成為僅次於美國的全球第二大獨角獸聚集地。

 

二、海外上市架構有利於實現新經濟企業上市訴求

 

全球技術變革為中國新經濟行業發展帶來重大歷史機遇；另一方面，也需要通過創新驅動引導經濟向更高品質、更有效率、更可持續的方向發展。作為社會資源優化配置的最重要場所——資本市場，如何改革自身架構，將金融資源以更有效的方式引入到創新型産業中，已成為當前資本市場發展的重要方向。

 

以生物醫藥研發、高科技以及互聯網為主的新經濟企業，在企業初創期具有獨特的風險特徵和盈利特點，傳統的融資渠道較難滿足新經濟企業的融資需求。早期的創新型企業一般具有核心技術和知識産權，但往往資本少、盈利模式不確定或無盈利、創業週期長、風險高，並不具備傳統金融企業要求的融資資格。2016年內地主要為科創企業提供融資的中小企業板和創業板全年籌資額僅為7068億元，而全國社會融資規模新增17.8萬億元，中小企業板和創業板提供的資金只佔內地整個融資體系的一小部分。在無法獲得高新技術或科創企業資質認定的情況下，相當部分的內地新經濟企業傾向於選擇海外上市。

 

海外上市之所以能夠解決新經濟企業的融資需求，主要取決於對兩個條件的放鬆。一是對上市盈利條件的認定。對大多數處於初創期的新經濟企業來説，其獨特的盈利模式決定了創業初期較難達到連續三年的盈利要求。如果是生物制藥行業，在藥物沒有獲得監管批准或商業可行性之前，公司盈利難以保證。一般國外領先的生物醫藥企業從成立到盈利平均需花10年左右的時間，前期研發投入往往超過20%的銷售收入。但這一階段的資金注入對這些高速成長企業來説又至關重要。海外市場對盈利要求的放鬆，使這些具有良好市場前景的中國新興生物科技企業在尚未盈利時，有效緩解資金缺口，推動企業快速成長。

 

二是股權結構的設計不同。在新經濟公司集中的幾個重要領域，如生物醫藥研發、高科技以及互聯網等企業，在發展前期公司創始人需要為創立公司投入更多的前期成本，進行技術開發和品牌培育。這些資本投下之後，創立者未必能很快收回投資。如果採用“同股同權”結構安排，看似合理，但有可能出現公司控制權轉移、後來者“搭便車”的情況，從而削弱公司創始人的創業積極性。

 

以醫藥行業為例，藥物研發從開始立項到最終臨床需要經過多輪融資，融資規模不斷擴張，創始人團隊的持股則可能稀釋到10%以下。IPO上市如果採用“同股同權”的安排，就會使主要創始人，特別是核心藥物研發持有人的利益受到影響。一方面是融資所帶來的機遇和企業擴張，另一面則是從創始人管理向透明的上市治理機制轉型可能帶來衝突。如何在企業成長與控制權之間權衡，是準備上市的企業創始人在選擇上市地點和方式時考慮的主要問題。

 

在保持實際控制人或者管理層，以及控股股東不發生變化的情況下，同股不同權的安排是一種非常有效的安排，可以幫助創始人更有效地收回其前期投入，從而更好地激勵創始人進行有益的前期投資，以確保公司創始人更加專注于貫徹其長期經營方針。從運作實例來看，如谷歌、臉書、領英等在納斯達克市場上市的高科技企業均採用了同股不同權的公司架構，相當一部分在美國上市的中國概念股也採取了類似的架構，以最大程度激勵企業創始人對企業的前期投入。

 

以百度為例。百度借鑒了谷歌(Google)的不同投票權股權設置，將股票分為A、B兩類，在美國股市新發行股票為A類股，而所有原始股為B類股。向外部投資人公開發行的A類股，每股只有1票的投票權；上市前原始股為B類股，每股有10票的投票權。B類股可以按照1：1的比例轉換成A類股，而A股卻不能轉換為B類股。通過這種不同投票權股權設置，百度創始股東僅握有小比例但高投票權的股票，便可有效控制上市後的企業。目前有116家內地公司在美國作第一上市，33家(28%)採用了不同投票權架構，市值高達5610億美元，佔所有美國上市內地公司市值的84%。其中18家(55%，市值佔比84%)為科技公司。大多數內地新經濟公司選擇美國上市，與美國市場容許同股不同權設計的投票權架構密切相關。

 

除了美國容許不同投票權架構的公司上市外，英國、新加坡交易所均已開始考慮修改上市架構。香港儘管已經設立了針對增長型企業的創業板，但在股權架構上，目前創業板仍採用了“同股同權”的結構安排。此次香港交易所上市架構的改變，將解決尚未有盈利、或擬採用同股不同權結構的新經濟公司的上市需求，可更好地滿足新興企業發行人和投資者的需要，回應市場發展趨勢。

 

三、香港將成為科技創新巨頭的孵化器

 

一直以來，香港以其特殊的地理區位優勢和高度專業化、國際化的投資環境，成為中國內地與全球市場的聯繫紐帶與橋梁。在經濟轉型和創新産業不斷崛起的大背景下，香港市場也需與時俱進，抓住全球新科技和新經濟的發展浪潮，在新經濟企業發展中承擔新的角色。

 

第一，香港具備“立足中國本土，實現國際慣例”的主場優勢，可成為新經濟企業首選的資本運作市場。

 

中國內地企業在上市和融資市場的選擇上，除了考慮市場規模與交易量、監督透明度與法制環境、估值水準、融資效率等主要因素外，該資本市場對中國內地企業所具有的熟悉度和契合度可能是更為重要的考慮因素(“主場效應”，home-country effect)。

 

與其他市場相比，香港的優勢在於更熟悉中國內地企業的經營狀況、盈利模式，投資者也更容易與創新企業管理團隊溝通，形成符合國際慣例又貼近中國本地經濟的合作模式。多年來，香港一直是眾多內地企業國際化的第一站。截至2017年11月底，已有1041家內地企業(包括H股、紅籌股和民營企業)在港上市，佔所有上市公司數量的50%，佔港股市值的66%。這些數據表明，香港在內地企業海外上市中具備獨特“主場”優勢，而這些優勢在中國新經濟企業的戰略發展和各個成長階段，能夠發揮出優於美國等其他市場的價值發現和估值功能，繼而為創新企業的資本運作、轉型整合、並購擴張等一系列戰略發展提供最合適的國際化平臺。

 

第二，憑藉開放的國際制度環境，香港可助力新經濟企業構建區域總部和進行國際化佈局。近年來，內地越來越多的高科技和新經濟企業走出去，擴大對外投資，收購國外先進技術、研發能力和優勢項目，在海外建立區域總部。在助推內地企業“走出去”方面，香港除了提供低成本融資渠道外，還可以利用豐富的管理資源和通訊便利等優勢，幫助高科技企業突破貿易壁壘、監管障礙，為全球擴展制定有效的發展策略。例如，2015年光大控股收購Lampmaster這家全球領先的高精密工業設備公司，通過光大香港進行運作，不僅以香港為平臺設立了全球並購基金，籌集外部資金，還享受香港平臺提供的法律和人才優勢。未來內地科技創新企業在國際市場開展離岸投融資業務，均可以利用香港市場靈活的金融工具和融資支持體系，充分享受香港資本市場制度靈活性帶來的便利，為內地企業收購國際同行與先進技術，尋找海外科技開發夥伴、進行技術合作和全球化佈局搭建平臺。

 

第三，改革上市架構，吸引更多內地及全球創新企業，香港可以在新經濟資産和全球資本之間搭建一個有效連接，成為孕育全球科技巨頭的孵化器。

 

香港成熟的估值體系和國際化的金融環境，靈活、透明和市場化的上市規則，能為新興企業提供良好的金融支持。同時，對中國內地市場感興趣的國際新經濟公司，也可以將香港作為踏板，將在港上市作為涉足內地市場的第一步，繼而擴展國際企業在內地的業務。隨著創新行業上、中、下游不斷豐富業態佈局，在香港形成圍繞不同新經濟行業發展的産業生態圈和投資者群體，香港資本市場可更好地將新經濟科創企業的成果轉化成經濟增長動力，成為更多創新科技公司的孵化器。