周小川談人民幣匯率改革、宏觀審慎政策框架和數字貨幣

　　央行行長周小川談人民幣匯率改革、宏觀審慎政策框架和數字貨幣

　　

　　周小川説話，大家會仔細傾聽。

　　全球市場空前關注中國經濟和人民幣匯率政策之時，財新再次專訪中國人民銀行行長周小川。

　　2016年，中國經濟和金融面臨更為艱難複雜的一年。GDP增速“破七”之後，在去産能、去庫存、去杠桿的結構性改革之下，經濟增速回升有待未來，而過去幾年累積的金融風險正在加速釋放，從傳統的銀行不良貸款到創新的大資管和互聯網金融，風險多點爆發。

　　在此背景下，貨幣政策如何為改革和增長營造適宜的貨幣金融環境？如何構建宏觀審慎政策框架，以適應全新的金融混業業態，守住不發生系統性和區域性風險的底線？人民幣匯率形成機制改革方向堅定不移，要如何拿捏節奏和分寸？

　　帶著諸多待解之惑，在央行全國分行長會議結束之後，財新專訪周小川。在北京復興門外央行大樓9層的辦公室，周小川條分縷析，切中肯綮，幽默回應。他的辦公桌上擺放著大大小小五台電腦，背後是整面墻的書架。

　　周小川任央行行長進入第14個年頭，見證過中國經濟增長最快的幾年，也曾直面國際金融危機帶來的衝擊；堅定推進國有銀行股份制改革、利率市場化、匯率市場化、資本項目開放等多項改革；曾面對人民幣持續單邊升值和外匯儲備累積過快的煩惱，如今又面臨人民幣貶值和外儲下降的挑戰。一個央行行長能遇到的事情，他都遇到過了。

　　談及近期市場最關心的人民幣匯率問題，他認為從基本面看人民幣不具備持續貶值的基礎，但坦言最近投機力量瞄準中國，匯改推進會把握合適的時機和窗口，並表示“不會讓投機力量主導市場情緒”的態度。

　　對於宏觀審慎政策框架，周小川認為，在宏觀貨幣政策和微觀審慎監管之間，存在怎麼防範系統性風險的空白，這就需要宏觀審慎政策來填補。所以，新一輪金融監管體制改革的目標之一應該是有利於強化宏觀審慎政策框架。

　　最後，他還暢談數字貨幣的未來，認為紙幣必然要被取代。央行發行的數字貨幣不會影響現有的貨幣供給、創造機制和貨幣政策傳導，其防偽性和安全性則有賴於多種信息技術手段的保障。

　　人民幣沒有持續貶值基礎

　　財新記者：1月份央行召開了全系統的年度工作會議，節前聽到各分支行正在傳達討論。您能不能介紹一下會議關注哪些主要議題？

　　周小川：年度工作會議歷來都要分析討論當前國際國內經濟金融形勢，落實中央經濟工作會議的主要任務並推動金融改革。今年大家討論較多的議題還有外匯市場和匯率，宏觀審慎評估，央行數字貨幣以及互聯網金融，等等。

　　財新記者：目前市場上對於中國經濟增長的前景判斷有一些分歧，這也影響了人們對人民幣匯率的判斷，對這一問題應該怎麼看？

　　周小川：當前對經濟形勢和金融市場形勢的看法確實存在分歧，但對當前的中國經濟要有全面客觀的認識。總的看，當前中國經濟仍運行在合理區間內。在世界經濟和全球貿易增速放緩、國際金融市場波動加劇的背景下，2015年中國經濟保持6.9%的中高速增長，在世界範圍內仍屬於較高水準。

　　中國經濟增速的變化，有全球經濟增長乏力的原因，也是中國政府主動調整結構的結果，有利於中國經濟實現更加可持續、更高品質的增長，也有利於全球經濟再平衡。未來中國將著力加強結構性改革，尤其是供給側結構性改革，更好地平衡經濟增長、結構調整和風險防範三者間的關係，實現經濟持續平穩發展。

　　財新記者：在您看來，未來中國經濟增長的動力，主要有哪些？

　　周小川：現在中國國民儲蓄率仍然很高，會帶來高投資，這個關係繼續存在。儘管高投資中的一部分是“走出去”投資，但與國內投資總量相比還是很少的，並不意味著國內投資增量和機會少了，國內投資保持高位還是很有基礎的。

　　貿易的比較優勢雖然有所轉移，但通過轉型升級走向中高端，中國的製造業仍然有巨大的優勢。製造業的短期調整，部分是因為環保要求，要減少“兩高一資”式的擴張。服務業佔GDP的比重從43%增長到2015年超過50%，空間仍然巨大。

　　此外，過去對民營資本的市場準入不夠寬鬆，對此已經採取了一些措施，問題已開始逐步解決，包括大眾創業也有很大空間。

　　財新記者：GDP增速回落是外界比較擔心的。中國經濟增速從過去多年的兩位數持續回落，2015年降至6.9%，這引起很多悲觀情緒。

　　周小川：對中國的看法有兩個因素值得關注。一是中國2009年、2010年對全球GDP增長的貢獻太大了，我國人口占全球20%，當時GDP佔全球不到10%，但對全球GDP增長的貢獻率超過50%。必須認識到這是特殊時期的情況，當時歐美受危機衝擊，而中國推出了經濟刺激計劃，兩者形成巨大反差。但這種情況不應該成為常態，50%不能當標準用，也是不可持續的。現在中國對全球GDP增長的貢獻率在25%左右，是比較接近常態的，這不是什麼硬著陸。

　　另一個因素是中國過去突出強調GDP。其實從全球來看，GDP特別是其增量與匯率沒有直接關係。比如説，有時GDP增長快會伴隨著經濟過熱和通脹偏高，反而産生本幣貶值的壓力。現在國際上有一些誤導的議論，應該説，本幣匯率更多地與本國的競爭力及經濟健康度有關。

　　如果深究一下理論和國際經驗，和匯率最相關的經濟基本面因素首先是經常項目平衡。2015年中國經常賬戶順差仍很高，其中，貨物貿易順差5981億美元，創歷史新高。影響匯率的另一個基本面因素是實際有效匯率的變化，即通貨膨脹的相對變化。美日歐的通脹目標是2%。中國2015年末居民消費價格指數（CPI）是1.4%，對中國而言是比較低的通貨膨脹。低通脹有利於幣值穩定。

　　總的來説，當前中國國際收支狀況良好，國際競爭力仍很強，跨境資本流動處於正常區間，人民幣匯率對一籃子貨幣保持了基本穩定，還有所升值，不存在持續貶值的基礎。

　　財新記者：影響人民幣匯率的國際因素也很重要，您認為哪些是最值得關注的？

　　周小川：沒錯，這非常重要。我不求全面，只講四點。第一，全球經濟在經歷國際金融危機時倍受磨難，後來美國經濟出現一些好的兆頭，美元開始升值，歐元、日元顯著貶值。由於多方面原因，人民幣對美元貶得較少，相對於歐元、日元等則有明顯升值，市場不少人認為需要“補課”式調整。第二，美聯儲逐漸從量寬遞減過渡到退出量寬，直至2015年12月的首次加息，當然會對全球貨幣資産配置和資本流動産生重要影響。應該説，2013年、2014年美聯儲的政策變化對多數國家均有影響，特別是部分新興市場經濟體受影響明顯，但對中國衝擊不大；而2015年，特別是12月的加息，對中國的影響則很顯著，可能也是“補課”吧。第三，國際投機力量近來聚焦唱空中國。其實，這些投機力量總要找些熱點去下注，恰好找到中國2015年經濟增長放緩和金融市場出現波動。問題是，以前這種投機力量較弱，經過全球金融危機各大經濟體大幅量化寬鬆後，閒錢實在是多得驚人。中國經濟到底行不行？我們是有信心也有耐心的，等著數據不斷出來説話。當然也要明白，這對於下了注的人是沒有用的，他們急於製造輿論，企圖倒逼博弈儘快見分曉。第四，全球範圍內多種金融資産在量寬條件下呈現出不同程度的泡沫或其他調整壓力。2008年以後，全球抗擊金融危機採取寬鬆貨幣政策，很多資産價格上漲了很久，有一定程度的扭曲，存在調整的內在壓力，處於待調整狀態，最後就看是誰來觸發。調整總是痛苦的，為此無論是誰都希望找個可問責的第三方。

　　

　　國際上有人擔心中國是否為增強出口、提升GDP而允許人民幣貶值，並有可能加劇所謂的“匯率戰”。如果仔細觀察中國的經常項目平衡，2015年貨物貿易順差已接近6000億美元，凈出口對GDP的貢獻率已經不低，因此不存在為擴大凈出口而貶值的動機。李克強總理也反復闡明瞭這一點。當然，2015年的順差中有不少是因為國際市場大宗産品（特別是原油）價格下跌而帶來的，中國的許多種大宗産品進口的數量都是正增長的，特別是原油，但進口金額下降了，所以也不能把國際大宗商品價格下跌歸罪于中國經濟放緩。因此，要解釋人民幣自去年起出現對美元貶值的壓力，還應主要看美元對多種貨幣升值過快、國際國內若干事件的衝擊以及市場上短期情緒的影響。

　　財新記者：央行對於“熱錢”規模有估算嗎？

　　周小川：“熱錢”沒有明確的定義。不過，投機力量並不是影響國際收支平衡的主要力量。大的投機力量主要是在境外市場，而能跨境流動的 QDII和QFII的數量都相當有限，進出的規模和速度都受管理。當然，在境外唱空中國會在情緒上影響境內市場。

　　現在觀察到的情況，一些出口企業受到預期的影響，通過結匯與否、何處結匯、延期結匯，在貿易方面做遠期規避風險，調整投資時點、提前購匯等，都會影響我國外匯市場供求。大量國內企業在國外有子公司，資金存放在境外還是國內，伺機而動，都比以前更方便。但出口企業畢竟是要用人民幣發工資，支付水電費和購進原材料、零部件的，這種調整策略是會見底的，進口企業也與此類似。

　　另一個因素是國內企業（包括外商投資企業）在某種預期之下會進行負債調整，主要是為防止美元升值而儘量減少或償還美元債務，改為借本幣債。應該説，中國是大經濟體，外債也是不少的，2014年約8000多億美元，一旦要調整，就會向央行大量買匯。相比之下，轉為人民幣債務融資也有條件，目前人民幣貸款可獲得性較高，價格也不算貴。這就是説，如果預期是對的，則負債方調整也無可非議，也是企業自主權。好在這種調整會很快見底的，外債都還了就見底了。何況，不少在華外商投資企業是要靠母公司用美元作貿易融資的，這部分量很大，不可能減到底。

　　為此，需要區分資本外流和資本外逃兩個概念。外向型企業的結售匯策略選擇和負債結構調整是正常行為，屬於利益權衡，總是會見底的。它的確會影響資本流動的數字和國家外匯儲備的數字，但不一定是外逃。

　　近期全球金融市場上不確定性因素多，和正常時期不同，確實有些投機力量在瞄準中國。正常情況下，國際投機者不會把中國當作攻擊目標。中國經濟體量大，資源多，跟中國拼，不容易掙到錢。事實上，中國過去許多年主要是資金流入，其中一部分可能是“熱錢”，會擇機撤出，沒什麼奇怪。

　　

　　點擊見大圖 財新記者：您具體分析了影響匯率的兩個主要基本面因素，國際收支平衡和通脹水準，但除這兩項外，資本項目的變化對匯率的影響也很大。

　　周小川：對。資本項目的情況是這樣的：第一，涉及直接投資的資本項目基本比較穩定，外商直接投資有些波動但基本穩定。第二，中國企業“走出去”投資增多，這是政策放開和中國企業家逐漸了解國際市場發展到今天的自然結果。當前增長比較快，這也是好事。

　　當然，我們也發現，有一部分人由於信心、産權保護、原罪等問題，在謀求海外移民、投資買房等；也有一部分企業家在海外投資收購企業，並不一定是因為比較優勢轉移或開拓市場，而是在中國破産法還不完善的情況下，自己採取了“跑路”保護。

　　中國經濟規模這麼大，開放程度這麼高，這些混雜在正常投資中的外流問題確實存在，也確實有改進空間，但和每年4萬億美元的貿易總量和數萬億美元的儲備相比都不算大，估算時要有量級的區分。此外，隨著中國法治進一步完善，有些問題會逐步改進。