美國貨幣政策變化對世界經濟的影響

　　金融危機和“後金融危機”時期，美國的貨幣政策總是根據美國經濟跌宕起伏進行調整和改變，給全球金融市場帶來震蕩與衝擊，正如尼克松時代的美財長康納利所説“美元是我們的貨幣，卻是你們的麻煩”。

　　一、美聯儲從啟動到退出“量化寬鬆”貨幣政策的溢出效應

　　從2009年到2013年的5年期間，美聯儲實施過三次“量化寬鬆”的貨幣政策，共計購買資産規模超過3萬億美元。所謂量化寬鬆，簡言之即美聯儲將短期利率下調至零，仍無法擺脫經濟衰退的情況下而採取的非常規臨時性貨幣政策，通過從銀行和其他金融機構購買長期債券來調節利率，從而降低企業融資成本，同時為市場注入巨大流動性，推高通脹率，刺激實體經濟復蘇。從發展實踐看，美聯儲實施量化寬鬆政策推動美三大股市上漲，長期國債收益率下降，美元貶值出口增加，失業率從2009年高達10%降至2016年11月的4.6%，經濟增長率從2009年負2.8%，提升到此後幾年年均2%左右的增長率。從量化寬鬆溢出效應看，量化寬鬆打開了美國資本在美國和新興經濟體之間流進與流出的閘門，以短期投資和股權債券形式把資本輸出到新興經濟體，以謀取高額利潤，雖暫時促進了新興經濟體股市和債市繁榮，但卻推高了它們的匯率和通脹率。

　　美聯儲三輪量化寬鬆的副作用是資産負債表由8000億美元上升到4.48萬億美元，這種狀況難以再繼續下去，必須縮減資産負債表和改變低利率政策，使貨幣政策逐漸回歸常態化。因此，伴隨美國宏觀經濟形勢改善，美聯儲時任主席伯南克于2013年6月20日宣佈將以經濟數據變化為依據，調整和削減購買債券計劃，並從2014年1月開始逐月削減資産購買規模，同年10月底如期丟掉“量化寬鬆”的柺棍。美聯儲退出量化寬鬆，主要考慮的是國內經濟因素的變化，至於退出量化寬鬆的溢出效應則始終予以回避。

　　所謂“溢出效應”係指重要經濟體的經濟政策對他國乃至對世界經濟産生的影響。美聯儲結束資産購買計劃造成的溢出效應，主要表現為：一是退出量化寬鬆驅動美元走強，以美元計價的大宗商品價格急劇下挫，使初級原料和能源出口國蒙受損失造成經濟下滑；二是退出量化寬鬆導致全球通貨緊縮壓力增大；三是退出量化寬鬆使美國債券收益率上升，部分資金從新興市場國家回流美國，增加資金流動性收緊壓力，帶來新興市場國家股市、債市下跌和貨幣貶值等風險；四是退出量化寬鬆增加了新興市場國家融資成本，並使已借入鉅額美元債務的國家承受匯率與利率的雙重壓力，形成債務問題或引發債務危機。

　　二、美聯儲從釋放加息預期到啟動加息的躑躅

　　在退出量化寬鬆後，美聯儲現任主席耶倫表示“在結束購債後將繼續維持低利率相當長時間”。過晩或過早加息都將給美國經濟復蘇帶來風險，實際上美聯儲加息時間表晩于市場預期。如同美聯儲退出量化寬鬆一樣，經濟數據變化走向決定著升息的時間節點、升值幅度與升值節奏。從耶倫多次表態看，美聯儲步入加息通道需要具備四個基本條件：經濟強勁增長；就業更加充分；通脹率達到或超過2%以及資産泡沫加速發酵。2015年下半年美國經濟形勢向好，美聯儲預測2015年美國經濟增長率為2.4%，失業率下降，通脹率上漲。因此，美聯儲于12月首次加息25個基點，開始步入加息週期。

　　但隨後受多種因素變化驅使，美聯儲由“鷹派”立場轉向“鴿派”立場，放緩了加息節奏，2016年預期加息三次至四次，實際只有一次。主要原因：一是經濟波動抑制加息節奏，2016年一二季度美國經濟增速大幅放緩，直到三季度才恢復較強勁的增長，同時失業率降至4.6%，核心通脹率水準超過2%。美聯儲主席耶倫認為“美國的經濟數據正朝著預期的方向改善”，美聯儲才在12月中旬決定再加息25個基點；二是加息遭遇到外部壓力，國際貨幣基金組織總裁拉加德以美國存在勞動生産率下降及收入分配進一步兩極分化等“逆風”，警告美國不要再“突然加息”。此外，英國“脫歐”刺激資金流向美國購買美元資産以規避風險，加速推動美元指數上揚。據美國彼得森國際經濟研究所的研究成果，每當美元指數上漲10%，美國貿易赤字就增加2000億美元。因此，美聯儲貨幣政策正常化，已不再單純取決於美國自身“經濟數據”變化，加息的頻率還要受制于國際環境。美聯儲需要在國內經濟與非美經濟之間進行權衡，選擇加息時機。

　　美聯儲第二次加息正值特朗普當選美國總統之際，特朗普誓言在任期內要把美國經濟增長率提高到年均增長3.5%—4%的水準，將美國經濟送入強勁增長的“快車道”，維持全球第一強國地位。市場也普遍預期在特朗普任期內，美國經濟有望略顯好轉，美聯儲將加快貨幣政策正常化的步伐。然而，國內外矛盾增多、衝突加劇，在特朗普任期內，要想把美國年均經濟增長率提升到3.5%—4%，恐怕難以實現。長時間內維持較低利率意味著美國資産市場上的潛在泡沫不斷積累，因此，今後幾年美聯儲將會強化加息預期，但加息節奏不會太頻繁，加息幅度不會太大，聯邦基金利率從0—0.25%回到危機前4%—4.5%的水準，需要較長的時間，甚至是本次經濟週期內不可能出現的事。

　　三、美元指數上升帶來的溢出效應

　　特朗普“勝選效應”及美聯儲再加息預期，推動美元指數上揚；特朗普減稅和基建投資等利於改善美國經濟基本面及增強投資者對美國資産的信心，驅使國際資本回流美國市場；全球貨幣政策的非協調性達到了前所未有的程度，美聯儲去杠桿，收縮流動性，歐洲央行和日本央行則加杠桿，從而使美元獲得快速上漲的動力。美元需求增加成為美元升值的核心動力，美元指數上升牽動著全球資本市場的敏感神經。

　　美元的特殊功能及國際地位為美元外溢效應開通了渠道，通過多種途徑對其他經濟體産生正負兩方面影響。從正面看，美元走強是美聯儲貨幣政策轉向的必然結果，標誌著美國經濟基本面的改善及消費需求“由弱轉強”，利於其他經濟體增加對美出口。從負面看，美元走強及實施減稅等優惠政策，導致美國企業從海外撤資，直接和間接影響新興經濟體和發展中經濟體金融市場穩定和資産價格；伴隨加息美元走強，出現利差套利機會，吸引已流入新興經濟體和發展中經濟體的資金及私人資本流向美國，美國由全球流動性“水泵”轉為吸金的“黑洞”，使全球流動性逐漸轉為實質性緊縮；美元升值驅使新興市場國家企業信用下滑，金融環境惡化，以及出口下降，將導致各國貨幣競相貶值，加劇全球貿易和貨幣摩擦；美元走強易誘發新興市場國家債務危機或金融危機。

　　然而，從歷史經驗看，美聯儲步入加息週期期間，美元指數多是走軟而非走強。這次美元指數變化曲線也大體如此，在美聯儲釋放加息預期的14個月裏，美元指數升值幅度最高，而加息後的美元指數則上下波動，升值幅度不如加息預期釋放期。2016年美聯儲再度釋放加息預期和特朗普“勝選效應”，推動美元指數再次走高，但不太可能長久停留在100的高位。

　　四、美聯儲貨幣政策轉向加劇新興市場國家資本市場的波動

　　在經濟全球化不可違逆的大勢下，美聯儲貨幣政策及資金流動變化，既産生“溢出效應”，又帶來“溢回效應”。如果美聯儲加息引起其他國家發生恐慌與危機，其風險最終會傳導回美國，因此，美聯儲主席耶倫密切關注貨幣政策變化對其他國家的作用，以及其他國家經濟走向對美國經濟的潛在影響。

　　歷史一再證明，每當美元處於“強週期”時，新興市場國家就會出現麻煩。在1993年至2001年美元升值週期期間，先後爆發了1995年墨西哥金融危機、1997年東南亞金融危機、1999年巴西金融危機及2000年阿根廷債務危機。金融危機抑或債務危機破壞新興經濟體和發展中經濟體經濟增長和發展。發展是全球性問題，與發達經濟體相比，新興經濟體和發展中經濟體更需要發展，但資金嚴重不足制約經濟發展。美聯儲退出量化寬鬆及啟動加息進一步加大新興市場國家的資金缺口。

　　值得關注的是在特朗普勝選前，新興市場國家資金狀況發生了系列新變化：一是全球市場對資金從新興市場國家撤離的擔憂程度降溫，資金凈流入規模擴大，致使新興市場國家的流動性處於近幾年來的最好水準；二是新興市場國家股市和債市的收益率高於發達國家，英國“脫歐”公投結束後，新興市場國家債市、股市依然表現較好，國際投行加速進入尋求高收益投資。美國媒體宣稱“新興市場不是天堂，但它們是一個有吸引力的選擇”；三是投資者基於對投資報酬率的追求，資金的避險投向發生改變，包括歐洲的一些國家和對衝基金的避險資金原先主要投向美元和日元債券，而2016年大部分時間卻涌向新興市場國家，這意味著新興市場國家高收益債券成為資金投資的避險港灣；四是新興市場國家的外匯儲備經歷18個月下滑後開始恢復增長。據摩根士丹利的數據顯示，2016年1月至7月，31個新興市場國家的外匯儲備總和增加了1000多億美元，外匯總儲備達到6.75萬億美元；五是人民幣加入國際貨幣基金組織特別提款權（SDR）貨幣籃子，開啟了人民幣國際化新里程，加大人民幣成為國際儲備貨幣、貿易結算貨幣和直接投資貨幣的力度。

　　上述利好新變化促使新興市場國家在2016年初顯經濟復蘇跡象。國際貨幣基金組織將2016年新興市場國家的經濟增長率從4.1%調升到4.2%，高於2015年的4.0%；與此形成對比的是，發達國家經濟增長率從2015年的2.1%降至2016年1.6%。儘管臨近年末經濟合作與發展組織（OECD）上調了發達國家增長預期，但難以改變經濟下行狀態。由於新興市場國家經濟前景改善，法國《世界報》撰文稱“南北之間的經濟增長差距自2011年以來持續縮小，但如今再度拉大”。但伴隨美國大選塵埃落定，一個不確定性的消失，卻帶來了更多的不確定性，新興市場國家資本市場又在發生逆向變化，帶來新煩惱、新挑戰，出現了不同程度的資本流出、貨幣貶值、外匯儲備減少、經濟下滑。新興市場國家需要未雨綢繆，增強匯率彈性，保持匯率在合理均衡水準上的穩定，著力防控資産泡沫，嚴防發生區域性和系統性金融風險，同時對美聯儲貨幣政策轉向不必過分擔憂和恐慌。今後新興市場國家和發展中國家仍將不斷受到來自多方面的衝擊，但增長的潛力和空間尚存，“南高北低”的增長趨勢不會逆轉。

　　（作者單位：谷源洋 中國社會科學院世界經濟與政治研究所）