李嘉誠“世紀大重組”的商業邏輯:區隔房地産風險

2013年承諾“絕不遷冊”，如今食言，萬億商業帝國“遷冊”開曼群島，稱並非對香港沒信心，只為做生意更方便

 

新年伊始的1月9日，“華人首富”李嘉誠宣佈，意欲對其萬億商業版圖革新重構。

 

醞釀半年的“世紀大重組”，隨之公布於眾——伴隨香港投資者多年的長江實業與和記黃埔，即將“壽終正寢”；兩個全新的長和集團與長地集團，則呼之欲出。

 

本著“清晰業務方向”的目的，長地集團承接了長和係原有的地産業務，而如港口、能源等非地産業務，則裝入了長和集團。李氏家族表態稱，這一重組有利於投資者。

 

據悉，本次重組預計在今年上半年完成，屆時長和將成為規模更為龐大的跨國企業集團，業務遍及50多個國家。長地將成為香港最大的房地産上市公司之一，同時又是香港最大的上市酒店業主營運商。

市場用股價上漲的方式，為世紀大重組投了贊成票。

 

但根據重組公告，長和與長地的註冊地，不再是香港，而是在遙遠的開曼群島。此前，李嘉誠三番五次地表態，長和係“絕不遷冊”。看來超人也食言了。

 

李嘉誠解釋，本次遷冊只是出於“方便做生意”。但結合他最近幾年“一手減持內地和香港資産，一手豪購海外資産”的投資路徑，“世紀大重組”還是給外界留下了巨大的猜測空間。

 

87歲超人的“世紀大重組”

 

1月9日，87歲的李嘉誠，在香港召開了新聞發佈會。從記者拍攝的現場圖片看，“老超人”的扮相依舊，黑西裝、白襯衫，以及一副黑框眼鏡。

 

據説，這位華人首富臉上的這副眼鏡，自1972年以來，就再也沒有變過。這當然不能説明李嘉誠喜歡“念舊守舊”——因為他正操起手術刀，準備親手將陪伴40余載的“長和係”解剖重構。

 

在此之前，以長江實業、和記黃埔兩家巨型企業為核心的“長和係”，旗下擁有多家分別在香港、倫敦、新加坡等地的上市公司。

 

“長和係”的足跡，遍佈全球50多個國家和地區，涉及能源、地産、通訊、港口、零售等業務。

 

官網數據顯示，截至去年11月，“長和係”在港上市公司的總市值，約為1.072萬億港元。而去年，整個港股的總市值為26萬億港元。

 

此外，“0001”的股票代碼，也能顯示出長江實業之於香港市場的地位。“長江實業及和記黃埔，堪稱港股市場的定海神針。”近期，有香港財經評論員稱，它們承載著幾代香港股民的投資回憶。

 

隨著1月9日“手術方案”的推出，長和係的萬億帝國版圖，即將迎來一場天翻地覆的變革。早前的1997年，李嘉誠曾主導過把長江基建注入和記黃埔。

 

以公告內容看，18年前的那場重組，與本次李嘉誠對長和係的“手術”規模，不可同日而語。

 

根據長江實業的公告，這場被外界冠以“世紀”之名的重組，龐大而複雜。“長實重組”、“並購”和“分拆上市”，構成了這場世紀重組的三步。

 

具體來看，一家名為“長和集團”的新公司，將被設立。隨後，長江實業和和記黃埔的資産，以換股的方式，裝入長和集團。最後一步，長和集團將旗下所有的發展物業、出租物業和酒店，則轉讓給長地集團。

 

長地集團也是一家新成立的公司。換言之，長地承載了原來長江實業與和記黃埔的地産業務；而兩家公司旗下的非地産業務，則由長和集團“繼承”。

 

至此，登陸香港股市43年的長江實業、歸至李嘉誠商業版圖36年的和記黃埔，化作歷史。自此以後，李氏商業帝國的“主力軍”，將變為新的長和集團與長地集團。

 

大環境在變 須區隔風險

 

長江實業2013年的年報顯示，長和係的股權結構頗為複雜。其中，作為核心公司，長江實業的大股東為李氏家族。後者以直接持股和信託的方式，持有長江實業43.42%的股權。

 

與此同時，長江實業直接持有和記黃埔49.9%的股權。李氏家族也持有和黃2.52%的股權。在和記黃埔的層面上，其持有長江基建78.16%的股權。電能實業又被長江基建持股38.9%。

 

先前有報道稱，長和係之所以採取“把長江實業置於最頂層”的架構，本意在於“降低盈利波動幅度、分散風險，從而平滑盈利”。

 

實際上，過去多年，無論經濟週期如何變化，長江集團始終能保持盈利，即使2013年，長江實業的營業收入只有323.14億，但如果加上來自控股公司的投資收益，其凈利潤高達352.6億。這一神話很大程度上與穩健型的集團構架有關。

 

除了核心的地産業務之外，長江實業通過控股和記黃埔，實現業務多元化，由於不同産業的運營週期不同，這能夠實現各項業務之間的盈利互補。

 

不同的人對“世紀大重組”的初衷各有理解：有人從中嗅到了“人民幣資産或將貶值”；房地産專家則説，李嘉誠此舉意在“看淡內地樓市”。

 

世紀大重組的啟動時機，也為人猜測——既然原來長和係的股權結構存在“股價折讓”的弊端，依照李嘉誠的商業智慧及其對風險的警覺性，為何現在才啟動重組？

 

長和係下一個掌舵手李澤鉅的回答是，“股價未能反映真實價值的問題已困擾多年，但一直苦於沒有找到合適的方案”，“直到2014年下半年，才想到了重組合併的方法”。

 

對這個困擾多年的問題現在才開始解決的一個更合理的解釋是，原來穩健型的集團構架已經適應不了大環境的變化。此次重組，將房地産業務與非房地産業務打散重組，區隔處理很可能是怕房地産市場的風險拖累整個集團業績。

 

根據媒體報道，在2011年以前，長江實業與和記黃埔每年都有一些土地儲備吸納，土地成本比較穩定。但2012年5月購入上海一塊住宅用地之後，“長和係”在內地市場上 再未有一塊土地入賬。在香港，長江實業最後一次拿地是在2012年11月。2013年至今，長江實業未在香港拍得任何地塊。

 

“擇高處立、尋平處住、向寬處行。”李嘉誠的辦公室內，挂著這句出自清代名臣左宗棠的名言。據《南方週末》報道，李嘉誠是一個危機感很強的人，“他每天90%的時間，都在考慮未來的事”。

 

2013年底，李嘉誠在接受南方係媒體集體採訪時，部分闡述過自己的商業哲學。他説，作為一家國際性綜合企業和負責任的上市公司，對經濟發展循環及業務回報條件，往往要帶高度警覺思維，“靈活調整是很正常和重要的運作”。

 

清晰界定業務 避免同業競爭

 

從1月9日李嘉誠在新聞發佈會上的解釋來看，此次世紀大重組，亦是深思熟慮後的結果。

 

87歲的李嘉誠説，自己總有一天會退休，“這次合併為公司鋪好路，使公司有了一個大方向和目標。”他同時稱，分拆後的長和及長地業務，界定清晰。

 

這句話也從側面印證，此前長江實業與和記黃埔的業務，存在著交叉重合的部分。其中，地産業務為重合的“重災區”。

 

長實官網介紹稱，長江實業為香港最大的地産開發商之一，“香港每七個私人住宅單位中，便有一個由長實發展”。除香港外，長江實業還在北京、長春、成都等多個內地城市建有樓盤。

 

地産亦是和記黃埔的主打業務之一。和黃擁有一家名為和記黃埔的地産公司，在中國大陸、中國香港和英國均有地産項目。

 

此前，長江實業和和記黃埔在地産業務上進行過合作。比如，海逸國際酒店，即是由雙方合資成立。

 

齟齬也不可避免。2011年，市場傳言，李嘉誠有意推進和記黃埔的地産業務，借殼和記港陸實現上市。這在當時引發了市場對長實與和黃兩個上市公司平臺同業競爭的質疑。

 

提高透明度 釋放股東價值

 

穩健型的集團構架同樣帶來了“控股公司折讓”的負面影響。市場對不同行業有時有截然不同的估值標準，無論從企業的資産的界定，還是企業業務的增長率，還是對企業財務績效評價都有不同的標準。把屬性截然不同的業務放在一起或會增加估值的難度，還會增加企業管理難度。

 

“消除控股公司折讓”，是李嘉誠給出的“緣何實施重組”的另一個重要理由。所謂控股公司折讓，大意是指“控股公司的股價，由於受到持有的另一家上市附屬公司拖累，未能反映出控股公司的真正價值”。

 

有分析稱，近年來，香港資本市場看空房地産，由此造成了長江實業的估值欠佳。

 

長和係的公告介紹，以1月7日的收盤價計算，長和係的市值，較去年上半年3790億港元的資産凈值，折讓了23%，相當於存在870億港元的差異。

 

“重組後因為股東直接持有長和和長地，會消除這些折讓。”李嘉誠認為。1月9日的公告顯示，本次重組完成後，李氏家族、原長江實業其他股東、原和記黃埔其他股東，三方將直接控制長和與長地。

 

對李嘉誠的上述説法，部分投行報以支持的態度。瑞銀近日發佈報告稱，通過去除原來的控股架構，投資者可以更多地直接持有和控制資産；大和資本的報告也稱，如此大規模的重組，利於釋放股東價值。

 

借此次的世紀重組，盤下“長和係”所有地産業務的長地，一舉成為香港最大的房地産公司。數據顯示，長地集團將有1.7億平方呎（約合0.15億平方米）的土地儲備、1.46萬間酒店房間的權益等。

 

遷冊開曼群島的便利

 

“超人”不凡的商業智慧， 再次在“世紀大重組”上靈驗。

 

重組方案公佈後，長江實業與和記黃埔股價雙雙大漲。據報道，只是1月13日一天，李嘉誠的個人身家，就因股價的上漲暴增22億美元。

 

亦有別樣的聲音出現。此次重組計劃發佈後，新成立的長和與長地的註冊地問題，引發了軒然大波。根據公告，這兩家公司的註冊地為開曼群島。此前，長江實業與和記黃埔均註冊于香港。

 

市場普遍將李嘉誠的這一舉動，理解為“遷冊海外”。據報道，形容長和係重組時，英國的《金融時報》採用了“Finally（終於）”一詞。

 

近兩年來，如“秋風掃落葉”一般，李嘉誠接連處置了部分位於內地和香港的資産。比如，2013年8月，長和係以30.3億港元的價格，出售了廣州西城的都薈廣場；2個月後，位於上海的東方匯經中心，被和記黃埔以70億元的價格出售。

 

房地産業務外，長江實業的孫公司長和投資，還在2013年清倉了A股上市公司長園集團的股票，套現超過27億元。此前，長和投資持有長園集團的股票，已經長達20年。

 

在香港市場上，李嘉誠家族的拋售動作，也頻頻不斷。去年8月，和記黃埔所持有的和記港陸71.36%的股權，被以35.5億港元的價格，賣給了泛海控股。

 

有不完全統計稱，過去的兩年間，李嘉誠家族通過拋售內地和香港的資産，共套現近800億人民幣。

 

硬幣的另一面，李嘉誠則像“跑馬圈地”一樣，連續豪購英國、澳大利亞等地的資産。例如，自2010年開始，李嘉誠家族先是以700億港元的價格買入英國電網，後又陸續買入英國水務公司、天然氣公司等。

 

媒體的統計顯示，截至2013年底，李嘉誠家族投入海外並購的資金，高達1445億港元。

 

兩相比較之下，內地和香港的商界和媒體界，開始大規模地探討“李嘉誠家族是否在撤離內地、撤離香港？”由此，還派生出了“他為什麼這麼做”等問題。

 

2013年底，向來低調的李嘉誠，突然公開接受了《南方週末》、《南方都市報》等媒體的專訪。李嘉誠否認了外界關於其“撤資”的説法，“説長和係‘撤資’是一個大笑話”。

 

“超人”還重申了他對香港的感情，“我深愛自己的祖國和民族，家在香港；對我來説，長和係的根基在香港，我絕不會遷冊”。整篇專訪中，“絕不遷冊”的承諾，李嘉誠重復了三次。

 

實際上，類似“絕不撤資”的話，李嘉誠自2012年起就一直在公開場合強調。2013年9月，李嘉誠保證，長實與和黃絕對不會改變註冊地，“相信多年後都會屹立在香港”。

 

言猶在耳。這一次，向來“恪守承諾”的李嘉誠，食言了。2015年1月9日，承載李家基業的新長和與長地，把註冊地放在了開曼群島。

 

“把註冊地轉去開曼群島，並不是對香港沒信心，只為做生意更加方便。”李嘉誠在新聞發佈會上再三解釋，長和與長地仍會在香港上市。

 

李嘉誠所稱的“做生意更方便”，主要是指，“按香港的條例，派息有一定的限制；若于開曼群島註冊，在派息方面則更具靈活性”。

 

事實上，為了避稅，很多企業也把註冊地選在了開曼群島。據媒體總結，可口可樂、寶潔等世界500強把註冊地選在開曼群島。

 

而在開曼群島註冊能提供的另外便利就是股權、信託安排靈活而且保密。

 

公開資料顯示，李嘉誠設立了多個家族信託，分別持有旗下上市公司的股權。以長江實業為例，截至去年上半年，其第一大股東為“Li Ka-Shing Unity Trustee Company Limited”。

 

往上追溯，該信託由另一隻信託“Li Ka-Shing Unity Holdings Limited”。而該信託的持有人是李嘉誠與李澤鉅。

 

長實2013年的年報顯示，李嘉誠家族信託的可能受益人包括李澤鉅、李澤鉅的妻子與子女以及李澤楷等。業內人士分析稱，如果在開曼群島註冊，“XX信託”的內部結構（有誰、誰拿多少股）是不需對外披露的。(記者 尹聰)