人民幣 正在挺進“貨幣精英俱樂部”

 

今年11月，國際貨幣基金組織（IMF）執行董事會將正式討論是否將人民幣納入特別提款權（SDR）貨幣籃子，討論的主要依據是IMF向執行董事會提交的有關技術評估報告。人民幣如成功“入籃”並於2016年10月正式生效後，將成為繼美元、歐元、英鎊和日元後的第五個SDR貨幣，也將是第一個來自發展中國家的SDR貨幣

 

張斌（中國社科院世界經濟與政治研究所全球宏觀經濟研究室主任）

 

張明（中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任）

 

郭實·詩拉巴猜（泰國開泰銀行資本市場研究主管）

 

埃斯瓦爾·普拉薩德（美國康奈爾大學戴森應用經濟學和管理學院教授、前國際貨幣基金組織中國區負責人）

 

李志剛（中國工商銀行（泰國）股份有限公司董事長、執行委員會主席）

 

涂永紅（中國人民大學國際貨幣研究所副所長）

 

謝懷築（中國人民銀行研究局國際金融研究處副處長）

 

艾西亞·格羅西亞·海諾（歐洲著名經濟智庫布魯格學院中歐經濟專家）

 

蒂姆·康登（荷蘭國際集團駐新加坡首席經濟學家、亞洲研究業務主管）

 

傑弗裏·弗蘭克爾（美國經濟研究局國際金融和宏觀經濟研究主管、哈佛大學教授）

 

皮特·鮑泰利（美國約翰霍普金斯大學資深兼職教授） 

 

查爾斯·韋伯羅斯（瑞士日內瓦國際研究院國際經濟學教授）

 

人民幣“入籃”的勝算有多大？

 

李志剛：早在2005年11月，IMF執行董事會就明確，SDR籃子的組成貨幣必須滿足兩個標準：一是貨幣籃子必須是IMF參加國或貨幣聯盟所發行的貨幣，該經濟體在籃子生效日前一年的前五年考察期內是全球四個最大的商品和服務貿易出口地之一；二是該貨幣為《國際貨幣基金協定》第30條第f款（以下簡稱第30條f款）規定的“自由使用貨幣”。

 

作為全球第二大經濟體，中國完全符合第一個標準。人民幣“入籃”的主要障礙來自第二個標準。根據第30條f款，“自由使用貨幣”是指被基金指定的一會員國的貨幣，該貨幣：（1）在國際往來支付中被廣泛使用；（2）在主要外匯市場上被廣泛交易。

 

人民幣還不是完全可兌換貨幣，距離“可自由使用”尚有一段距離。目前，一種貨幣“可自由使用”常常被等同於“資本項目可兌換”，然而實際上，資本項目可兌換並不是加入SDR貨幣籃子的一個先決條件。例如，日元在1973年被納入SDR貨幣籃子，但日本直至1980年才完成資本項目開放。

 

涂永紅：IMF對SDR每5年進行一次審查，以此作為貨幣籃子調整的依據。2010年至2012年，人民幣國際化處於起步階段，國際認知度較低。直到2013年，中國“一帶一路”倡議與人民幣國際化戰略相輔相成，人民幣受到國際社會廣泛歡迎，2013年至2015年，人民幣在國際貿易和金融交易中的份額上升較快。鋻於IMF在今年11月審查的是人民幣在2010年至2014年間的國際使用情況，人民幣的份額的確較小。IMF將SDR貨幣籃子調整審查期的結束時間推遲到2016年6月，也就是要把人民幣在2015年的國際使用情況包括進來，這樣，人民幣在國際交易中的地位就穩居前五名了。

 

IMF目前的規則是貿易與自由使用並重，要求人民幣在取得較高貿易結算份額的前提下，在金融交易、資本項目可兌換方面有更大突破。鋻於人民幣在短期資本流動、個人資本流動方面還存在一定限制，加上中國的資本流動特別強調服務於實體經濟，人民幣衍生品和證券市場交易的份額並不高，如果IMF在審查時過度看重金融交易份額，不能前瞻性地評估人民幣的國際使用程度，人民幣就可能在這輪審查中喪失機會。

 

人民幣“入籃”後，一些技術性問題必須解決。例如，SDR估值需要明確構成貨幣的匯率，計算SDR的資産價值需要明確構成貨幣的利率。換言之，中國必須選定市場化的人民幣兌美元的匯率、人民幣的基準利率，人民幣才能發揮其在SDR貨幣籃子中的作用。為此，8月11日，中國進行了人民幣匯率中間價形成機制改革，人民幣匯率基本由市場決定。財政部從第四季度起發行三個月記賬式貼現國債，使其成為中國短期利率的基準，就從技術上滿足了以上要求。

 

郭實·詩拉巴猜：2010年以來，中國通過各種項目推進人民幣國際化，包括人民幣跨境貿易結算、香港離岸人民幣中心、滬港通、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）配額擴大等等。2014年，中國超過20%的進出口貨物用人民幣結算，而2009年時幾乎為零。此外，離岸人民幣市場的發展也大大提升了人民幣的使用率。

 

張明：今年以來，中國央行密集出臺了多項政策舉措，為人民幣的“更自由使用”創造條件：6月，央行發佈報告表示，將向外國央行以及其他機構投資者進一步放寬對中國債券市場的投資，允許境外機構更自由地在中國發行人民幣計價的債券；7月1日，中港基金互認機制正式開始實施；8月，央行宣佈改革人民幣匯率調整機制，使每日人民幣兌美元匯率中間價在更大程度上參考前一日收盤價；9月29日，央行宣佈允許境外央行類機構進入中國銀行間外匯市場；10月8日，央行正式採納IMF數據公佈特殊標準（SDDS），提高統計數據的透明度、可靠性和國際可比性，同日，人民幣跨境支付系統（CIPS）上線運行，有望實現24小時清算，覆蓋主要金融交易中心；10月20日，央行在倫敦發行50億元人民幣央行票據，這是央行首次在中國以外地區發行以人民幣計價的央行票據，同日，中國銀行在倫敦正式推出中國銀行倫敦交易中心，並在北京、倫敦、新加坡三地同步發佈中國銀行人民幣債券交易指數；10月24日，央行放開人民幣基準存款利率的浮動上限。

 

資本市場開放方面，多項改革整體推進。國務院常務會議最近確定，在上海自貿區研究啟動合格境內個人投資者（QDII2）境外投資試點，逐步提高人民幣資本項下可兌換程度。繼去年11月推出滬港通之後，目前深港通的多輪測試已經完成。今年9月，英國和中國決定進行倫敦上海股市通的可行性研究。

 

然而，由於中國尚未完全開放資本賬戶，尤其是在跨境證券投資、跨境借貸與金融衍生品交易方面，人民幣與其他貨幣的自由兌換還面臨一些限制，某些國家可能會以此為由來阻撓人民幣“入籃”。今年11月，人民幣“入籃”的概率預計約為66.7%。

 

涂永紅：IMF態度積極，中國政府也努力承擔大國責任，增加全球公共物品供給。人民幣“入籃”實際上已無懸念，只是時間早晚問題。如果不發生重大的國際經濟形勢變化，人民幣在今年11月成功“入籃”的幾率大約是80%。即使今年11月沒有加入，明年6月也必定會加入。

 

張斌：不僅中國需要為之做準備，IMF的成員國也需要一些時間為一些細節問題做準備，例如，人民幣“入籃”後，儲備資産管理者如何調整他們的資産組合。

 

謝懷築：中國人民銀行已為外國央行進入中國境內市場提供便利。目前，很多國家的央行已經持有人民幣作為一種儲備貨幣，人民幣“入籃”後，IMF的180多個成員國中會有更多成員國的貨幣當局增持人民幣，將會進一步刺激海外的私人需求增長。

 

埃斯瓦爾·普拉薩德：一種貨幣要成為儲備貨幣，需要滿足一系列前提條件，例如開放的資本賬戶、靈活的匯率機制、發達的金融市場以及足夠大的國內生産總值和貿易規模等。有趣的是，儘管目前人民幣還沒有滿足作為儲備貨幣的全部要求，但它已經是一個儲備貨幣了。例如智利、尼日利亞、南非、泰國、馬來西亞、韓國和日本等國的央行，都已經持有或計劃持有人民幣作為外匯儲備的一部分。有30多個國家和地區的央行都與中國人民銀行簽署了貨幣互換協議，借此獲得人民幣而不是美元的流動性。

 

中國在國際貿易、融資及世界總體經濟中扮演越來越重要的角色，所以其他國家想和中國交朋友。與人民銀行建立貨幣互換、建立獲得貿易所必需的人民幣的渠道，並且與地位日益重要的中國人民銀行建立流動性互換機制，都是合情合理的選擇。這是一個低成本的“賭博”。

 

人民幣“入籃”帶給中國和IMF的影響？

 

張斌：人民幣“入籃”後，將有助於擴大人民幣的國際使用範圍，提升人民幣計價資産對各國央行、主權財富基金以及私人投資者的吸引力。國際投資者將增加一個全新的重要的投資貨幣，各國央行也可以增加儲備資産的幣種選擇範圍，有助於構建更加多元的國際貨幣體系。

 

張明：這將有利於離岸人民幣金融市場的發展壯大；中國政府、金融機構與企業到海外發行人民幣債券將更加容易，發債成本更低；也有助於降低中國企業面臨的匯兌成本與匯率風險。

 

郭實·詩拉巴猜：目前，由於人民幣不可自由兌換，各國央行不能把其持有的人民幣資産作為外匯儲備並向IMF報告。人民幣“入籃”之後，這個限制將被取消，屆時，各國央行持有的外匯儲備中人民幣的需求也會增加。

 

埃斯瓦爾·普拉薩德：人民幣“入籃”將激勵中國政府加快一系列改革的進程，在倒逼機制下制定具體時間表，包括金融市場開放程度、匯率靈活性等，中國可以把這次絕好機會作為杠桿，撬動國內改革。

 

李志剛：短期來看，中國很可能將把人民幣“入籃”作為金融改革的一個催化因素，尤其是在資本項目開放和匯率體制改革方面，將會更積極推動國內利率自由化和資本市場改革。

 

張明：目前，SDR僅能用於IMF與成員國之間的官方結算，私人部門的使用寥寥無幾。人民幣“入籃”有助於提高SDR的代表性，增強國際社會對SDR的關注，從而擴大SDR在各領域的使用。

 

蒂姆·康登：人民幣“入籃”後，其他籃子貨幣必須給人民幣騰出空間。我們預測，人民幣在SDR中能獲得9%的權重，而這主要是由歐元、日元和英鎊讓渡給人民幣的。考慮到中國的經濟規模和增長速度，人民幣“入籃”後，肯定會削減美元在國際收支經常項目（貨物和服務）以及資本與金融項目的使用份額。

 

張明：如果認為人民幣“入籃”就能顯著改變國際貨幣體系的現狀、顯著提升人民幣的地位，這種看法無疑是天真的。從國際金融演變的歷史來看，貨幣權力的變化是一個非常緩慢的漸進過程。

 

傑弗裏·弗蘭克爾：人民幣“入籃”後，短期內對人民幣本身不會有太大影響，也不會顯著影響美元、歐元的國際儲備貨幣地位。各國中央銀行將會減少目前持有的美元、歐元、英鎊、日元的數量，相應增加一些人民幣作為儲備貨幣。這將有助於增加中國金融市場的規模和開放程度，也可能帶動人民幣小幅升值。

 

艾西亞·格羅西亞·海諾：目前，全球各國央行的國際儲備中，只有很小一部分是以人民幣的形式儲備，而且SDR的國際儲備存量在全球儲備資産總量中的佔比很小，不到3%。因此，即便人民幣“入籃”，全球大多數國家的央行仍不會增持人民幣作為主要國際儲備貨幣持有，也並不一定會在持有SDR貨幣籃子所需的人民幣之外，持有額外的人民幣作為外匯儲備。

 

各國投資者對人民幣的需求，最終將取決於兩方面的表現：首先，人民幣的購買力長期保持在中等水準；其次，人民幣在離岸金融市場，尤其是貨幣市場保持開放，不進行資本管制。只要中國經濟保持目前的競爭力，前者是不難做到的，後者則需要中國政府付出更大努力。

 

張斌：決定人民幣國際地位的關鍵因素，一是中國的資本項目能否開放，二是中國金融市場發育程度，三是中國經濟增長狀況。即使三項因素都具備，國際社會也不可能一夜之間就接受人民幣計價資産，這將是個漫長的過程。

 

長期來看，國際社會逐漸接受人民幣的過程將是國際金融體系的一次巨大變革，美元的國際儲備貨幣地位將逐漸受到衝擊。中國也將不得不更深入地融入全球經濟體系，接受更多的國際規則，參與更多的全球經濟治理事務。

 

張明：未來10年內，如果中國能做好以下三件事情，人民幣在國際貨幣體系中的地位就有望明顯提升，成為超越日元與英鎊的全球第三大貨幣：第一，中國經濟的年均增長率維持在6%—7%；第二，中國金融市場繼續發展壯大；第三，中國經濟可以避免系統性金融危機的爆發。

 

中國政府能否練好“內功”，利用當前的時間窗口，真正推動國內結構性改革，才是真正決定未來人民幣前途與命運的關鍵所在。 皮特·鮑泰利：長遠來看，國際貨幣體制將趨向於形成一種以“美元、歐元和人民幣”為基礎的三足鼎立的體制，將使全球經濟的發展更具穩定性。

 

對國際貨幣體制進行有意義的改革，對全世界有利。但是，有關各方如果不能就如何、何時進行體制改革達成協定，改革進程將是漫長而艱難的。人民幣要成為國際儲備貨幣被大量使用，也許還需要等待好多年。

 

郭實·詩拉巴猜：以往經驗證明，SDR籃子貨幣的權重與其所屬國在SDR貨幣成員國中的貿易權重高度相關。因此，人民幣“入籃”後，它的權重可能在10%左右。在目前四種SDR籃子貨幣和人民幣當中，中國的貿易權重大約為22%。如果我們把歐元所佔權重與歐盟貿易權重的貼現因子應用到人民幣和中國貿易權重上的話，人民幣在SDR中的權重可能達到14%左右。考慮到截至2014年底，SDR的總量為2040億，人民幣“入籃”的直接影響應該十分有限。

 

各國央行之所以持有美元作為儲備資産，部分是考慮到美國主權債券市場的規模，因為各國央行也希望從貨幣儲備投資中獲利。歷史數據顯示，美國國債的規模可以解釋全球美元外匯儲備數量的96%。因此，中國必須進一步推動資本項目可兌換，才能使作為儲備貨幣的人民幣獲得與美元同等的吸引力。

 

取代美元的地位可能也不符合中國的近期利益。中國持有鉅額的美國國債，如果中國過於激進地希望取代美元的儲備貨幣地位，就難以確保其在美國國債中的投資收益。

 

中國應如何努力使人民幣“入籃”？

 

謝懷築：未來，央行的制度安排主要有以下考慮：第一，為境外央行或貨幣當局、國際金融組織、主權財富基金投資境內銀行間債券市場提供便利；第二，推動人民幣跨境融資、特別是人民幣跨境雙向貸款的便利化；第三，擴大和推廣個人經常項目下跨境人民幣業務；第四，支持在岸和離岸推出更多人民幣金融産品。

 

涂永紅：應儘早構建包含短期、中長期在內的全期限的人民幣收益率曲線。匯率形成機制要充分市場化，及時反映市場供求關係的變化，建立起人民幣利率和匯率的聯動機制。人民幣“入籃”後，國際需求規模擴大，主體更加複雜，如果出現大規模熱錢衝擊或系統性風險，央行應該有相應的風險管理手段和“熔斷”機制，守住不發生系統性金融危機的底線。

 

張斌：資本項目開放、匯率和利率市場化改革以及金融基礎設施建設的完善，是增加人民幣國際吸引力的重要保障。當前，匯率市場化改革的任務最突出也最迫切。在這項改革有實質性突破之前，資本項目開放很難有大的進展。

 

皮特·鮑泰利：中國需要繼續推進國內經濟改革，包括國有企業改革、國內資本市場開放和金融部門自由化和減少資本賬戶限制等。泰國、印尼和馬來西亞等其他亞洲經濟體從1997年亞洲金融危機中得到的教訓是：對資本賬戶開放過快，具有真正的風險。因此，中國不求做得快，但求做得對，決不能倉促實行人民幣的完全自由兌換。

 

查爾斯·韋伯羅斯：人民幣“入籃”並非沒有成本，中國將需要做出一系列承諾，例如，要支持IMF發放人民幣貸款，接受外部貨幣創造等，對外國的人民幣負債也會大幅增加。中國也要為人民幣對世界其他國家的影響負責，現在美聯儲也在承擔著相似責任。

 

人民幣“入籃”後，可能會出現兩個乃至多個國際貨幣並存的情況，到時，投資者或清算行需要根據市場情況變化在兩個或多個貨幣之間不斷調整，這些貨幣的貨幣當局都需要承擔相關責任，就會面臨不穩定性風險。歷史上曾出現過一個短期的美元和英鎊兩個“巨頭”共存的時期，這一時期與世界經濟大蕭條時期重合，美英兩國貨幣當局之間的合作缺失，讓情況變得更糟。將來，中美兩個大國的貨幣當局之間應該緊密協作，避免這種情況。

 

因此，人民幣“入籃”後，可能迎來一段不穩定的時期，只有相關的職能部門，比如中國政府和作為貨幣發行機構的央行給公眾和市場提供了確定性，才能保證人民幣的地位。

 

李志剛：中國資本項目的可兌換程度在G20國家中依然偏低。適當擴大資本項目可兌換程度，既可消除人民幣“入籃”的技術障礙，也利於打消部分國家在資本項目可兌換方面提要求的可能。同時，提高我國債券市場開放的程度和品質，才能不斷擴大人民幣的國際使用範圍。

 

埃斯瓦爾·普拉薩德：美元之所以能擁有儲備貨幣的地位，不僅僅源於美國經濟的規模、市場的深度和流動性，還有國際投資者的信任。日本、瑞士、英國，特別是美國都有強健的制度性框架或政治制度來確保本國貨幣的安全性，例如，能對國內情況作出迅速反應的政治制度、獨立的央行、可信賴的能夠約束政府並保護投資者的法律制度。這些制度性框架能夠左右投資者對一個國家或貨幣是不是安全島的判斷。因此，人民幣要成為更多央行的儲備貨幣，就應該不斷增加它的安全性。

 

中國政府應該大力推動相關改革，例如，在股市裏建立更好的機制和紀律，建立存款保險制度等。金融市場的改革應該有更好的監管框架、更好的公司治理標準和會計審計標準、更好的公司治理透明度等一系列根本性的制度框架來支持，這些都是使市場紀律發揮作用的關鍵因素。

 

人民幣能在全球金融體系中發揮多大作用，取決於中國能否建設強健的金融市場，向外國投資者提供良好的金融工具，並使這些金融工具處於恰當監管之下。