“政策不確定性”影響經濟幾何

　　近幾年，在言及各經濟體經濟發展前景時，“政策不確定性”屢見報端。那麼，究竟政策的不確定性是如何向經濟不確定性傳導的呢？工銀國際首席經濟學家程實的解釋是，政策不確定性是長期經濟不確定性的主要來源，對投資、耐用品消費有直接的抑製作用，並容易被金融市場放大。與其他情況下的復蘇相比，伴隨高度政策不確定性的經濟復蘇勢頭更弱、速度更慢。

　　美國全國經濟研究所（NBER）工作論文認為，影響經濟發展的宏觀因素有三種，一是石油價格，油價變動遵循一個均值回歸的隨機過程，對經濟發展會造成短期不確定影響；二是匯率波動，會對經濟發展的短期和長期不確定性都有影響；三是政策不確定性，其變化較慢卻劇烈，所以對經濟發展會造成長期不確定影響。

　　如何將理論研究引入現實判斷，程實認為，政策不確定性對投資、耐用品消費有直接的抑製作用，且容易被金融市場放大。基於微觀企業層面的研究表明，投資、研發活動（R&D）、雇傭等都會隨著不確定性的增加而受到負面影響。總體而言，受政策不確定性影響的長期不確定性對於總投資有抑製作用，主要源於折舊率較低（如固定資産）、調整成本高（如無形資産）等特性。從長期不確定性對企業行為的影響渠道看，R&D較投資更加敏感，而投資較雇傭更加敏感。因而，地緣政治衝突等提高長期政策不確定性的事件無疑將通過影響R&D和投資阻礙全要素生産率提升，進而減弱經濟增長動能。不確定性對住戶部門的需求也有類似影響，比如高度不確定性將減少耐用品的消費等。此外，政策不確定性還會和不完全的金融市場相互作用：一方面，長期不確定性會降低預期投資收益，增加抵押品估值的難度；另一方面，高杠桿和金融約束將加大長期不確定性對公司借款能力的影響，進而導致投資收縮。

　　程實認為，當前全球經濟環境有三個政治風險點需要注意，分別是英國脫歐對其國內及全球基本面的影響；美國新稅改落地之後，特朗普總統發起貿易戰後對外經貿政策走勢不確定性的影響；意大利議會選舉可能帶來民粹主義重新抬頭，推升歐洲政策不確定性的影響。

　　具體到歐洲，則尤其需要關注意大利議會大選帶來的不確定影響。程實指出，2017年，隨著全球範圍內政策不確定性的下降，世界經濟也迎來真實的普遍復蘇。其中，歐元區的同比增速更是超出其危機期間（2008～2016）增速平均值約2%。而從域內主要國家來看，政策不確定性大幅度降低的西班牙、意大利正是經濟增速提振幅度最大的國家。值得注意的是，政策不確定性暫時下降所帶來的復蘇尚未表現出可持續性。2017年，作為歐元區第三大經濟體的意大利經濟增速創下2010年以來新高，但仍落後於歐元區整體增速約1個百分點，國內生産總值（GDP）甚至低於危機前水準。從相對債務水準和銀行業風險程度來看，意大利是歐盟內部表現最差的國家之一。根據去年10月意大利通過的新選舉法，政黨需獲得40%以上的議會席位才能組閣。而從新出爐的選舉結果看，意大利將出現懸浮議會，組閣的延遲將帶來新的不確定性，進而拖累經濟復蘇。