山雨欲來風滿樓，全球化20年的進程在貿易保護主義的圍攻下將步履為艱。

　　3月1日，美國總統特朗普宣佈，對進口鋼鐵加徵25%關稅，對進口鋁産品加徵10%關稅，並且此關稅將維持“很長一段時間”，具體的實施細節雖然仍未確定，但特朗普對貿易保護的強硬態度已然明朗。對於特朗普的這一表態，歐盟委員會主席容克2日稱，美國若落實向進口鋼鐵和鋁材實施上述關稅，歐盟會“以其人之道還治其人之身”；作為美國市場鋼鐵和鋁製品最大出口方，加拿大政府對美國加徵關稅計劃也同樣反應強烈。中國方面，十三屆全國人大一次會議發言人張業遂表示，中方不想同美方打貿易戰，但我們絕不能坐視中國的利益受到損害。目前來看，主要由美國挑起的貿易保護爭端近期明顯升級，全球化進程再度遇阻。

　　全球經貿失衡

　　平安證券研究員陳驍認為，逆全球化潮流不時走高的背後是全球經貿失衡問題。全球化造成國際收支的失衡：更為精細的國際分工使得新興經濟體憑藉更為低廉的勞動力優勢與更大的投資空間吸引大量資本流入，同時其相對更高的儲蓄率導致貿易順差不斷擴大、外匯儲備成倍攀升，由此新興經濟體與發達經濟體之間的國際收支失衡由此不斷加劇。失衡問題最為嚴重的當屬美國：美元本位的國際貨幣體系之下，新興經濟體積累儲備資産對美元存有大量需求，這些國家積累的美元轉化為對美國國債的投資，進而刺激美國財政赤字不斷擴大，赤字的擴大進一步激發美國國內需求，如此加劇了美國國際收支的失衡。“全球化曾帶來了國別間經濟發展的平衡：在全球化與國際分工深化的推動下，新興經濟體獲得了高速的經濟增長、更多的就業機會與資本技術的積累，國別間經濟發展的失衡得以極大地縮窄。”陳驍表示，在這一過程中，美國也在全球領域獲得大量鑄幣稅收入並最大地享受了價格低廉勞動力提供的商品。雙贏格局使得全球化趨勢在近20年間得以沿續。

　　然而，國際收支失衡不斷加劇的局面也使得這一趨勢在當前面臨著終結的可能。“一方面，由強勢美元與美國政府信用支撐的失衡格局不可能無限持續，當前美聯儲的資産負債表規模與美國政府的赤字規模已處於極高水準，新興市場國家外儲規模繼續膨脹的動力減弱，三輪美元週期不斷降低的峰值也一定程度展現了美元資産吸引力的不斷降低；另一方面，産業的國際轉移削弱了貿易逆差國的製造業發展，其中隱含的就業問題的關注度也顯著提升，而這也是號召美國優先的特朗普推進貿易保護的重要立足點之一。”

　　陳驍認為，貿易保護並不是特朗普的心血來潮，逆全球化的背後所反映的是我國最終必須面對全球失衡問題，其可能帶來的負面影響不容低估。未來我國對內需、消費的提振和高附加值産業的培育都需加快進程。

　　全球流動性收緊

　　除了貿易問題之外，近期全球流動性的問題也是備受關注。2月以來，以美股為代表的全球資産價格大幅波動的原因之一，即是資本市場對全球流動性收緊和長期利率上行的擔憂。陳驍認為，雖然市場對加息頻率具有一定爭議，但全球流動性邊際收緊、貨幣政策正常化的趨勢難以改變，“而我們終將面對流動性收緊與高企的資産價格之間的矛盾，其未來將以何種形式演變值得關注”。

　　國際金融危機爆發後近10年的量寬政策，原本是為了滿足暴漲的流動性偏好、避免企業被動去杠桿帶來債務通縮以及提振市場信心，但與此同時也帶來了資産價格的顯著攀升，以及央行資産負債表的大規模膨脹。在全球經濟走出危機陰影、呈現協同復蘇的當下，貨幣政策的長期非中性特徵將是未來關注的重點。

　　綜合各方面信息判斷，美聯儲3月份加息已是大概率事件。陳驍認為，中國央行仍有可能採取類似上一輪象徵性跟隨加息的操作（去年12月份央行曾跟隨美聯儲加息上調SLF/MLF利率5個bp），但從長期利率的角度來看，今年美國10年期國債利率上行幅度可能顯著超過中國，對資本市場的衝擊可能也將大於中國。

　　其一，中美當前核心通脹率相差無幾，但美國産出缺口顯著為正，中國産出缺口基本消失，因而美國通脹上行壓力大於中國；其二，中國長期利率受監管強化影響從2016年底開始持續攀升，而美國長期利率到2017年四季度才開始顯著向上，中國利率水準正常化的進度已領先於美國三個季度；其三，從長期利率均值來看，當前中國10年期國債收益率3.85%高於近15年來的均值3.58%，美國10年期國債收益率2.86%低於近15年來的均值3.28%。因此，未來美國10年期國債收益率上升的可能性與幅度，很可能均高於中國10年期國債收益率。