●眾籌能夠為那些存在資金缺口的中小微企業提供資金支持，鼓勵創新、創業和創意項目，有助於提高就業率和促進經濟增長。為此，許多國家通過修改證券法，為證券型眾籌的發展提供制度空間。

　　●應在眾籌發行的核準或註冊要求方面作出豁免規定，這需要由全國人大常委會對《證券法》作出修改。眾籌豁免的具體條件、對眾籌發行人和眾籌仲介的規制要求，則可授權中國證監會通過部門規章的形式予以確定。

　　●眾籌仲介在平臺上建立交流渠道，保持開放、透明、中立的信息交流和討論，發揮“大眾的智慧”，低成本地實現減少欺詐和提高透明度的目標，將會成為眾籌豁免發行制度成功的關鍵。

　　眾籌（Crowdfunding），是一種通過互聯網面向公眾募集小額資金的新型融資方式，能夠為那些存在資金缺口的中小微企業提供資金支持，鼓勵創新、創業和創意項目，有助於提高就業率和促進經濟增長，因而得到了各國政府的鼓勵和支持。然而，當通過眾籌進行融資的企業以股權或利息作為投資回報時，這一融資模式受到現行證券監管體系的嚴格管制而失去了可行性。為此，許多國家通過修改證券法，為證券型眾籌的發展提供制度空間。

　　眾籌立法難題：如何界定和監管

　　我國的眾籌立法也已提上日程。中國證監會自2014年以來對股權眾籌行業進行了多輪行業調研，研究制定眾籌融資的監管規則。國務院常務會議和國務院辦公廳文件中多次提出要“開展股權眾籌融資試點”，中國證券業協會發佈的《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（徵求意見稿）》將股權眾籌界定為“非公開發行性質”，這引發了學界和業界的激烈爭論和批評。之後，中國人民銀行等十部委發佈的《關於促進互聯網金融健康發展的指導意見》將股權眾籌定位於“公開小額股權融資”，並明確由證監會負責監管股權眾籌融資業務。2015年4月20日提請全國人大常委會第一次審議的《中華人民共和國證券法（修訂草案）》也認可了“以互聯網等眾籌方式公開發行證券”的方式。

　　從監管機構和評論者的意見可以看出，儘管眾籌立法已經成為我國各界的共識並呼之欲出，但各界對證券型眾籌應如何監管乃至眾籌應如何界定還存在較大分歧。

　　美國最早開始了證券型眾籌的立法探索， 2012年通過《工商初創企業促進法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，簡稱JOBS法案），證券交易委員會（Securities and Exchange Commission， 簡稱SEC）則在2015年10月30日通過了《眾籌條例》，以具體實施JOBS法案的眾籌豁免。美國《眾籌條例》的內容、制定過程及其引發的爭議，為我國的眾籌立法提供了比較法上的借鑒與啟示。

　　美國眾籌立法的過程和經驗

　　為了鼓勵證券型眾籌的發展，美國國會于2012年4月5日通過了JOBS法案，對眾籌融資所面臨的證券法瓶頸一一作出豁免。但JOBS法案的豁免並不能直接被發行人和仲介所使用，法案的每一節均要求SEC制定相關細則以具體實施法案對證券型眾籌的豁免。根據JOBS法案的要求，《眾籌條例》主要從四方面對證券型眾籌予以規制：眾籌豁免的條件；對眾籌發行人的要求；對眾籌仲介的要求；其他條款，包括不重要偏離（Insignificant Deviations）、轉售限制、報告義務的豁免等。

　　《眾籌條例》的努力與成就在於：首先，消除了JOBS法案中的模糊性表述，作出更加精細化和可操作的制度設計。例如，單個投資者投資于眾籌證券的限額。其次，《眾籌條例》彌補了法案的缺陷和空白。例如，JOBS法案並未要求仲介在其平臺上提供交流渠道， SEC基於對立法目的的理解，彌補了這一缺陷，要求眾籌仲介建立公開、開放的交流渠道。再次，《眾籌條例》在其權限範圍內盡可能地減少了法案的複雜性和監管成本。例如，《眾籌條例》允許仲介信賴發行人和投資者的陳述，以滿足JOBS法案對仲介採取減少欺詐風險措施及對投資者資格進行核實的要求，除非其具有合理的理由質疑該陳述的可靠性。

　　《眾籌條例》能夠對眾籌監管作出上述完善，一方面是因為SEC作為一線的證券監管者更加精通複雜的證券法律體系以及具體證券法律制度之間的關係，因而更適於對眾籌豁免作出精細化的制度設計；另一方面則歸功於規則制定過程中眾籌行業、中小企業以及學者的廣泛參與。

　　當然，對《眾籌條例》也存在批評與爭議。主要批評是該監管體系過於複雜、成本過高，這集中體現在對發行人的信息披露要求上。不過，對眾籌發行人應規定多少披露義務是一個兩難的問題。披露要求過多會被批評為增加了初創企業的融資成本，而如果不進行有意義的信息披露，又會被批評為未能建立有效的保護投資者的機制。事實上，JOBS法案與《眾籌條例》對信息披露進行了較多的要求，也是考慮到初創企業和中小企業較高的失敗率和互聯網證券發行中較多的欺詐而進行權衡的結果。

　　當然，對《眾籌條例》的最終評價取決於其被市場主體接受的程度及其發揮的實際作用，而《眾籌條例》生效和實施的時間尚短，其實際運行效果還有待於進一步觀察。SEC表示，將建立跨部門工作小組對眾籌市場的發展和監管持續關注，對發行人與仲介的合規情況、發行人融資限額與投資者投資限額、欺詐情況、投資者損失及對投資者限額的遵守情況、仲介採取的減少欺詐的措施以及二級市場交易情況等方面進行評估，並在《眾籌條例》生效後的三年內就該規章對資本形成和投資者保護的影響提交報告。這將有助於對眾籌監管方案作出及時而有效的調整。

　　美國《眾籌條例》對我國眾籌立法的啟示

　　通過對美國《眾籌條例》的制定、內容及爭議問題的考察，我們可以發現其既有成功的經驗，也有失敗的教訓，還有待解的難題以及不確定的前景。我國的眾籌立法應從現實國情出發，深入調研我國眾籌市場的現狀和市場主體的需求，同時也應汲取美國《眾籌條例》的經驗教訓，並致力於解決眾籌監管中的共同難題。

　　眾籌立法的主體及要求

　　我國現行《證券法》要求公開發行證券須經核準並符合相應的條件，公開發行包括向不特定對象發行、向特定對象發行證券累計超過二百人和採用廣告、公開勸誘和變相公開方式等。眾籌的“多人、小額”特徵將被認定為“公開發行”，而公開發行較高的條件與要求將會窒息眾籌的發展。

　　為此，應將眾籌發行豁免於公開發行的核準或註冊要求，這需要由全國人大常委會對《證券法》作出修改。至於眾籌豁免的具體條件、對眾籌發行人和眾籌仲介的規制要求，則應授權我國證券市場的一線監管者——中國證監會通過部門規章的形式予以確定。這是因為，眾籌監管的具體規則涉及投資者保護與促進企業融資之間複雜而微妙的權衡，涉及不同的發行豁免制度之間的分工與配合，需要通過具體的技術性規則來實現投資者保護和促進企業融資兩大目標。對這些複雜的技術性問題，證監會具有更加豐富和專業的監管經驗和規則制定經驗。此外，眾籌的商業模式仍然處於不斷變化和調整中，這就要求法律規則應根據變化的市場情況進行評估和調整，證監會發佈規章的形式更為靈活和迅捷。

　　事實上，美國眾籌監管的一大教訓就是國會通過的JOBS法案對眾籌監管的內容過於詳細，SEC無權根據評論者的合理建議對法案的內容作出修改，而國會修改法案或重新立法的成本過高，難以作出及時的修改。對此，我國眾籌立法應避免美國在此問題上的失誤，應在《證券法》中授權證監會對眾籌豁免的具體條件制定規則，這也是2015年4月審議的《證券法（修訂草案）》所採取的思路。

　　與此同時，我國的眾籌立法應借鑒美國《眾籌條例》制定過程中注重公眾參與、集思廣益的作法。目前證監會在制定規章時，已經開始注重向社會公開徵求意見，並對規章制定的背景、目的和主要內容進行説明。這一機制可進一步完善。

　　如何平衡投資者保護與促進企業融資的關係

　　眾籌立法的核心問題是平衡投資者保護與促進企業融資之間的關係，這也是證券立法的基本目標。為實現這一目標，眾籌監管必須面對的最大挑戰是如何在減少欺詐、提高透明度的同時，不過分增加發行人的披露成本。對這一兩難問題，傳統證券公開發行的規制方法是強制信息披露，但強制信息披露勢必會帶來相應的成本。對初創期的中小企業來説，這些成本是其難以承受的。

　　美國的眾籌立法並未能夠很好地解決這一問題，對融資額相對較小（如25萬美元以下）的發行人來説，規製成本使得該豁免實際上無法被使用，而對融資額相對較大的發行人來説，其本已有了更多可選擇的融資途徑。這對我國眾籌立法的啟示是，在設計眾籌豁免時須考慮與私募發行、小額發行的相互配合與銜接。鋻於較大金額的發行通常可通過私募發行等豁免制度予以豁免，宜將眾籌發行定位於金額較小的發行，同時降低投資者的投資限額，並減少信息披露的要求。這既可將眾籌發行與其他發行豁免制度所服務的發行人群體予以合理區分，又能降低眾籌發行的成本。

　　但是，強制信息披露和投資限額制度等規制方式並不能從根本上解決眾籌發行中的融資成本和投資者保護之間的矛盾，應積極探索新型規制工具和治理機制，如被各界寄予厚望的互聯網信息交流機制。《眾籌條例》要求眾籌仲介在平臺上建立交流渠道，鼓勵並維持開放、透明、中立的信息交流和討論。這一信息交流機制如能成功發揮“大眾的智慧”、低成本地實現減少欺詐和提高透明度的目標，將會成為眾籌豁免發行制度成功的關鍵。我國十部委發佈的《關於促進互聯網金融健康發展的指導意見》已將眾籌融資仲介機構平臺作為眾籌發行的必備要件，並鼓勵眾籌融資仲介機構對業務模式進行創新。未來的眾籌立法應積極吸納眾籌仲介採取的保護投資者、促進融資和控制風險的最佳作法，通過多種治理機制促進眾籌的健康發展。

　　注重政策評估，及時調整方案

　　立法前應進行經濟分析與評估已經成為各界的共識。然而，對眾籌豁免進行立法前評估的困難在於，證券型眾籌這一新型市場是需要由立法豁免創制産生的，在立法豁免生效前缺乏相關的市場數據，對立法豁免後各市場主體的行為模式，立法者則很難精確預測。因此，在某種意義上，眾籌的監管和立法是一種“政策實驗”，監管者和政策制定者應該抱著學習者的心態，採取“邊做邊學”（Learning by Doing）的思路，加強立法後的政策評估和規制方案的調整。就此而言，美國SEC建立專門工作小組對市場和監管進行持續關注並限期提交評估報告的作法，值得我國證券監管者借鑒。（廈門大學法學院 毛海棟）