●風險極高的地方交易平臺上的私募債被拿到互聯網金融平臺上，用一些所謂的風險控制措施予以包裝的新現象，是一個監管者需要高度警惕的宏觀性風險所在。

　　●無論是私募債認購人還是保險公司，都不再關心基礎債務本身的履約可能性和債務人的信用程度，而只是依賴他人兜底。一旦兜底人出現了差失，整個融資鏈條就陷入了混亂。

　　●銀行、保險公司、證券發行人、互聯網金融平臺、地方股權交易中心線線互牽，法律爭議點星羅棋佈。當今的資本玩家這麼能折騰，大大推動了傳統金融和法律專家們的自我學習動力，因為相對獨立的幾個領域現在被雜糅進一套交易流程中。但這個遊戲對投資者們來説是不是有點太“艱難模式”了？

　　●僑興案表明這已經不是個別投保人或互聯網借貸平臺不靠譜的問題。對整個行業風險應重新評估和加強監管，對互金平臺存量垃圾債情況應儘快採取必要的清理整頓措施。

　　12月下旬，僑興集團下屬公司發行的2年期11.46億元所謂“私募債”第一期3.1億元到期違約，連鎖引發互聯網金融巨頭螞蟻金服公司旗下的招財寶被質疑。招財寶將私募債拆分出售，又通過所謂個人貸産品將私募債予以不斷變現流轉，中間還夾雜了保險公司的信用保證保險和商業銀行的反擔保。看似O2O線上勾連線下，還把直接金融的貸款和間接金融的貸款打通，結果爆出了假保函爭議，“互聯網金融創新”轉眼就場景切換為各方的扯皮不已。

　　在粵浙兩省和保監會兩日的高等級協調會後，12月27日浙商財險宣佈為“踐行保險企業的社會責任”而開始賠付違約債券，但這恰恰説明浙商財險沒有認可其具有應當賠付的法律義務。有關方面可能只是面對第一期債券持有者8000人、全部原始投資者2.1萬人的可觀數目而做出了此項維穩之舉。

　　1月5日，招財寶宣佈僑興私募債第3-7期本息為8.34億元再次到期違約。而1月12日全部到期的僑興14期私募債能否被清償，浙商財險能否有效現行墊付，讓人擔憂。實際上，鋻於僑興債的災難性後果，近日保監會下發的《關於進一步加強互聯網平臺保證保險業務管理的通知（徵求意見稿）》規定互聯網平臺保證保險業務單戶累計最高承保金額不得超過500萬元。

　　風險極高的地方交易平臺上的私募債被拿到互聯網金融平臺上，用一些所謂的風險控制措施予以包裝的新現象，是一個監管者需要高度警惕的宏觀性風險所在。

　　地方股權交易中心過濫應引起注意

　　僑興私募債最早備案發行之處是廣東金融高新區股權交易中心。這樣的區域性股權市場俗稱“四板市場”，全國有40家。它們游離于“一行三會”的中央金融監管體系之外，一般由地方政府批准設立和監管。

　　坦言之，要“淪落”到區域股權中心發行的，就只會是信用等級低、風險大，擠不上證券交易所、銀行間債券市場等高級平臺的證券。之前證監會主導發行的中小企業集合債券已經被稱為“中國版垃圾債”，而區域性股權中心裏的債券無疑更“垃圾”。

　　不過，垃圾債只是風險等級高，在資本市場上自有價值。高利率和高收益的概率正是高風險的對價，對實力雄厚的風險偏好型投資者而言，垃圾債的投資價值可能比安全系數高的政府債券還要吸引人。其僅限于私募渠道，向符合財富與經驗標準的合格投資者發行，並無不妥。

　　但值得注意的是，私募債在區域股權交易中心掛牌不像在證券交易所上市那樣要經過監管部門審核，只要有推薦商推薦，向交易場所備案即可發行，也無須評級，可謂較為短平快的項目。這也是為何這些區域交易中心普遍出現了“腦體倒挂”：它們基本上以股權交易中心命名，但股權交易生意清淡，主營業務收入實際上是從私募債發行獲得（約0.3%的登記和通道費）。而且對這些私募債的發行實際上也是來者不拒。

　　股權交易中心既然掙紮在多層次資本市場的底端，“饑不擇食”不能算是過錯。但從國家宏觀制度設計看，我們可以反思區域性股權市場是否太多了。目前，除了雲南、西藏，每一個省級區域包括青海都有這種國有公司性質的股權交易中心。這是否有必要？反過來看，雲南尚算西南較發達的省份，沒有專門的股權交易中心，似乎也未受到什麼妨礙。既然區域股權交易中心普遍處於“吃不飽”的狀態，推動它們優化重組、減少數量、做大做強，可能頗有必要。如四川、西藏共建了成都（川藏）股權交易中心，跨省經營，經驗值得借鑒。

　　互聯網平臺隨意引入高風險産品應予關注

　　2015年9月證監會專門向地方各級政府金融辦公室下發了《關於請加強對區域性股權市場與互聯網平臺合作銷售企業私募債行為監管的函》。由於證監會對各地金融辦並無管轄權，所以此函發出後的效果有待考察。但從僑興債的情況看，至少存量産品數量依然巨大，後面是否還有“地雷”爆出，不可小覷。

　　這幾年互聯網金融異軍突起，主要不是靠金融風險識別技術的提高，而是通過快捷的資金輸送方便。以螞蟻金服的拳頭産品“餘額寶”為例，這本質上不過是通過網絡集合大家的閒錢去打造巨型貨幣基金。而專門投向貨幣市場的基金是國際上已經運行了數十年的成熟金融産品，並不是互聯網企業發明的新玩意。通過互聯網募集認購的貨幣基金也沒有降低半分風險。

　　通過互聯網銷售私募債同樣沒有降低半分風險。對私募債和防止非法集資的一個基本要求是産品認購人不得超過200人。僑興私募債總額10億元，即便分批發行，最低認購額也不是“非土豪”能承受的。

　　據媒體7日報道，多位投資者出具的合同顯示，招財寶把該産品拆分為眾多200萬的小額貸款産品售賣，認購起點是1萬元並歸為安全的定期産品。這種“互聯網思維”的操作模式的確和當年的餘額寶類似。但投資對象的風險性卻有天壤之別。這實際上違反了基本的金融商品銷售適格性的要求。在多層次資本市場體系下，各種債券本來各有生存之道，只不過利率、風險、發行對象、交易平臺也會呈相應的多層次分佈。互聯網平臺的優點是面向大眾、草根，適宜它們投資的品種不只是單價降低而已。

　　而且投資者抱怨稱，在招財寶操作頁面上的“定期理財”欄目填寫預約金額、預期産品收益等信息後，招財寶根據後臺産品進行自動分配了僑興債個人貸産品，直接扣款。如屬實，這種強行攤派十分不妥。

　　不可靠的增信與擔保措施不可恃

　　“垃圾級”的私募債風險大、流動性也差，買入後在二級市場賣出的機會不大。故即便拆分成1萬或1千元一份，一般投資者也不會願意購買。但招財寶告訴投資者，可以把私募債自由變現為“個人貸”，從而實現變現。 所謂“變現”，是招財寶的一項重要金融服務，不限于僑興私募債的情形。即用戶可將自己在招財寶持有的財産為擔保，向其他人借入資金。這使得以年為期的私募債仿佛也能變得和餘額寶一樣隨時取現。

　　但餘額寶取現是賣出貨幣基金，錢貨兩清，後續風險消除。而變現是借貸，用戶還得還錢。變現後，這裡有兩筆交易，他們一方面是僑興債的債權人，另一方面卻是個人貸的借款人。這裡本來的願景是等私募債發行人還了錢後，私募債投資人拿錢換自己的個人貸。而如果源頭水幹，僑興債得不到償還，投資者們作為僑興債的債主的身份就落了空，必須自己另外籌錢去歸還個人貸。

　　誠然，為了吸引投資者拿出真金白銀，螞蟻金服還引入了不少信用增強和擔保措施。有多家銀保機構在交易流程中現身，如浙商財險公司為僑興債的償還提供了保證保險，即如果僑興不能償債，則浙商財險對此保險事故予以理賠。而同時廣發銀行又為浙商財險提供反擔保，避免浙商財險受損。

　　這聽著不錯，但事發後這些金融機構多日互相推諉也令人印象深刻。説來也不奇怪，保險公司所收的保險費有限（本案約為2000萬元），其主觀預期的結果自然不是要代為支付3億元，故而要求銀行予以反擔保。一旦銀行以假保函為由拒絕善後，保險公司焉能不著急。

　　廣發銀行的假保函之説，現在雖然暫時無人追究，但就和12月熱鬧一時的國海證券公司假章案一樣令人狐疑。保函的出具不是悄悄地憑空給出一張紙，而是一個會在雙方公司內部涉及多個部門、多個人員的系統工程。保函通常要按保額收取20%的保證金，這筆資金難道廣發行並未收取麼？浙商財險亦公告了廣發行當初認可保函的相關憑證。

　　而且保險公司為他人履約做保險，是生意。廣發銀行為浙商保險反擔保，又是為何？合理的解釋是浙商保險對僑興履約的信心不如廣發銀行強。可據報道僑興私募債募得的10億元有7億是償還廣發等銀行的貸款。這一個循環真所謂“滿滿的套路”。在招財寶産品最新的增信機構名單上，浙商財險也已經從名單中消失。

　　無論是私募債認購人，還是保險公司都不再關心基礎債務本身的履約可能性和債務人的信用程度，而只是依賴他人兜底。一旦兜底人出現了差失，整個融資鏈條就陷入了混亂。雖説找承諾過連帶擔保責任的僑興集團董事長個人予以最終負責天經地義，但如果最後只是“老闆為本公司擔保”的傳統模式，又何必搭建出如此複雜和不菲的互聯網金融交易框架？僑興集團董事長已經失聯，而就算已經被控制，也可能處於“要錢沒有，要命有一條”的狀態，否則何苦又交違約金又擔罵名。真不知誰最後背了鍋。

　　個人貸化了的僑興債的風險還不僅於此。根據招財寶的設計，每個個人貸還可無數次變現成一個新的個人貸，螞蟻金服旗下的眾安在線財産保險則為每份個人貸的違約風險按0.1%收費。這筆保費並不高，眾安保險顯然是認為違約風險無足可觀。但眾安保險自身凈資産不過六十多億元，但保證保險金額已在二千億元。它真得還能當最終的風險兜底人麼？2009年金融風暴中最終向政府求援的保險巨頭美國國際集團（AIG），當初正是為信用違約互換（CDS）大量保險著稱。當每個人都覺得巨頭能兜底違約風險之際，巨頭自身卻轟然倒地。據報道，早在12月15日就有個人貸投資者因為僑興債違約而到期未獲本息償付。

　　互聯網理財平颱風險應進一步加強監管整頓

　　此案案情複雜，銀行、保險公司、證券發行人、互聯網金融平臺、地方股權交易中心線線互牽，法律爭議點星羅棋佈。當今的資本玩家這麼能折騰，大大推動了傳統金融和法律專家們的自我學習動力，因為相對獨立的幾個領域現在被雜糅進一套交易流程中。但這個遊戲對投資者們來説是不是有點太“艱難模式”了？招財寶的註冊身份只是金融信息服務公司，進行了這麼大的資本挪移和嵌套非標準資産。

　　一家企業債券違約本是常態，市場也自能消化。但互聯網金融平臺將其輕易包裝推送，卻會令風險放大，波及諸多本不應波及之人。比起僑興債如何善後，如何治理互金平臺在産品設計、推廣、銷售、保障中的黑洞，更加重要。

　　保監會2016年1月《關於加強互聯網平臺保證保險業務管理的通知》要求財險公司為互聯網借貸平臺上的借款人（即投保人）和出借人（即被保險人）雙方提供保證保險時，應嚴格選擇互聯網平臺；嚴格審核投保人資質等。但僑興案表明這已經不是個別投保人或互聯網借貸平臺不靠譜的問題。對整個行業風險應重新評估和加強監管，對互金平臺存量垃圾債情況應儘快採取必要的清理整頓措施。（中央財經大學法學院 繆因知）