上市公司如何構建合法有效反收購策略

　　控制權爭奪是市場經濟和資本市場股份全流通背景下的正常現象。隨著資本市場基礎制度建設的完善、並購機制和環境的市場化,舉牌、股權及控制權之爭的行為將逐步成為A股新常態。理論上,上市公司作為市場主體均有被收購的風險,尤其估值偏低、股權分散的公司。實踐中敵意收購都是不宣而戰,隨著“門口的野蠻人”的活躍,如何構建合法有效的反收購措施、搭好“防火牆”成為上市公司的重要課題。境外資本市場反收購措施可以分為事前防禦和事後救濟兩類,但在我國當前的法律框架下,部分措施的適用存在障礙和局限。

　　事前防禦措施

　　金色降落傘計劃。即公司與高管合同約定如果公司控制權發生變更,失去工作的高管將獲得高額補償金。1961年美國環球航空公司最早適用金色降落傘。20世紀80年代,股東們開始質疑“降落傘”的有效性。如美國大陸航空公司、英國石油公司、花旗銀行、通用電氣、美國電話電報等大公司CEO離職時都獲得了與業績不匹配的高額補償金,備受批評。金色降落傘在實踐中也存在道德風險,高管可能為了獲取高額補償金低價出售公司,而損害公司和股東利益。美國法律規定“降落傘”收益人要額外支付20%附加稅,同時賦予股東對“金色降落傘”計劃的投票權。金色降落傘在我國並沒有法律限制,實踐中有一些案例。如早年盛大網絡授予公司元老的金色降落傘。上一輪國企改革中部分國有企業也採取類似金色降落傘的方式,安置部分參與創業但已不能適應企業發展要求的公司高管。明確將金色降落傘寫入公司章程的上市公司如蘭州黃河,其章程第10條規定,當發生公司被並購接管的情形時,在公司高管任期未屆滿前如確需終止或解除職務,必須得到本人的認可,且公司須一次性支付其相當於前一年年薪總和十倍以上的經濟補償(正常的工作變動或解聘情況除外)。

　　公司章程中設置反收購條款,又稱“驅鯊劑”或“豪豬條款”。如通過分期分批改選董事、限制董事的資格、提案權、表決權等方面的條款增加收購者獲得公司控制權的難度。新公司法框架下的公司自治原則,允許公司章程對有關事項作出具體規定,只要不違反法律、行政法規的強制性規定,就可以對公司董事、高級管理人員進行充分的授權。公司可以利用好公司章程建立反收購的第一道防線。具體條款包括以下幾方面。

　　(1)分期分級董事會條款。即在公司章程中規定,董事每年改選的人數不得超過董事會成員的一定數量,延緩收購人控制目標公司董事會的進程,在收購人獲得董事會控制權之前,董事會可採取辦法達到反收購目的。目前很多A股上市公司都在章程中設計分級分期董事會條款,如伊利股份、隆平高科、大眾公用、錦州港、蘭州黃河和浙江震元等。

　　(2)對董事資格、提名及程式等方面做出限制。控制權爭奪的核心往往在於控制董事會,通過董事提名和資格、程式等方面的限制,可以防範收購方控制公司董事會。對董事資格做出限制如隆平高科的公司章程規定,收購方及其一致行動人提名的董事候選人應當具有至少五年以上與公司目前(經營、主營)業務相同的業務管理經驗,以及與其履行董事職責相適應的專業能力和知識水準。

　　對提名資格做出限制。即提名、更換董事的提案只有持有達到一定比例或持股達到一定時間的股東才能行使,以維持公司管理層和經營業務的穩定。如大眾公用、標準股份和浙江震元等公司章程均有規定。對提名程式做出限制的如錦州港,董事候選人提名須經提名委員會事先審查。

　　(3)絕對多數決策原則。即在公司章程中規定,公司所涉及的關係控制權的重大事項需要獲得絕對多數的股東提案或投贊成票。公司章程中將任免董事、並購等納入股東大會特別決議,要經出席股東大會股東所持表決權2/3以上通過。如大眾公用、隆平高科和浙江震元等。

　　(4)股東變動限制。如蘭州黃河,章程規定前五名股東中如有股東將持有的股份轉讓5%以上時,應先向其他四名股東發出要約,四名股東均以書面方式放棄購買時,方可向社會公眾公開轉讓。

　　(5)股東一致行動條款。對於股權比較分散的公司,股東一致行動條款可增強公司股權的穩定性。如蘭州黃河規定,如公司遇公開收購或惡意收購的情形時,前五名股東必須保持意思表示及其行動的一致和統一,否則意思表示或行動不一致的股東應以其所持本公司股份的25%作為對其他股東損失的賠償。

　　事後救濟措施

　　資本運作。增強公司抗收購能力的資本運作手段,如股份回購、交叉持股、員工持股等。股份回購,即通過大規模買回本公司發行在外的股份來改變資本結構的防禦方法。回購後流通股票減少,股價一般會上升。如果回購價格高於收購者出價,收購者也不得不提高其收購價格,導致收購難度增加。我國公司法尚不允許以反收購為目的的回購。交叉持股,即關係較密切的公司之間相互持有部分股權。一家公司遭遇收購,相互持股公司間易形成“連環船”效果,增強反收購方的實力。實踐中如廣發證券通過關聯公司交叉持股擊退收購方中信證券。大多數國家公司法,對於相互持股都要給予限制,目前我國還沒有相關明確規定。員工持股,即在公司受到敵意收購者的並購威脅時,啟動公司員工持股計劃以減少外部流通股份的反收購方式,在我國目前法律框架下可行,但存在資金來源、耗時長等方面的局限。

　　毒丸計劃。又稱股權攤薄反收購計劃,即當收購方取得目標公司一定比例股權時,股東可以行使優先認購權,以較低價格取得公司增發的股份,稀釋股份,加大收購成本。著名的毒丸案例,如甲骨文並購仁科、美股公司新浪對盛大的反收購保衛戰、搜狐對北大青鳥的反收購案。去年愛康國賓宣佈啟動毒丸計劃,以防止美年大健康的收購。境內上市公司成功的案例基本沒有,2013年三特索道、大商股份和中國生物都發佈過毒丸計劃的方案,但都不了了之。毒丸計劃一方面會攤薄股份,降低股價,很難得到中小投資者的支持,如大商股份的毒丸計劃議案就被股東大會否決;另一方面實施受現行增發和收購相關規則的限制,根據《上市公司收購管理辦法》規定,被收購公司董事會針對收購所做出的決策及採取的措施,應有利於維護本公司及其股東的利益,不得濫用職權對收購設置不適當的障礙,不得損害公司及其股東的合法權益。

　　“白衣騎士”和“白衣護衛”。白衣騎士為較常用的反收購戰略,目標企業遭遇敵意並購時,主動尋找第三方即“白衣騎士”,以更高價格造成競價並購局面。另外,還可以通過鎖住選擇權條款,給予“白衣騎士”優惠購買本企業的特權。與“白衣騎士”相似的反收購措施是“白衣護衛”。“白衣護衛”和“白衣騎士”區別在於護衛取得轉讓股票、未取得控制權,騎士最終會成為目標公司的控股方。“白衣騎士”在國內運用較為廣泛,早年如2004年哈啤對世界第一大和第二大啤酒商的反收購戰;近兩年如2014年綠城引入“白衣騎士”中國交通,趕走收購方融創;萬科引入深圳地鐵對抗寶能等。“白衣護衛”的案例,如1999年山東勝利把股份轉讓給山東勝邦,使得後者持股超過敵意收購方廣州通百惠。“白衣騎士”和“白衣護衛”方式通常要付出較高的成本,對於騎士也可能要給予費用補償,美國多數案例是給予鎖定期權,我國目前還沒有相關法律規定,管理層可能借用“白衣護衛”或者“白衣騎士”做不利於股東的事情。

　　帕克曼防禦術。目標企業通過反收購來威脅收購方,達到保衛的目的。這種方式要求反收購者本身需有較強的資金實力和外部融資能力。經典案例如2005-2012年大眾與保時捷的收購攻防案中,大眾成功運用帕克曼防禦術,最終反被動為主動,收購保時捷公司。我國法律對此無禁止性規定,但受到並購相關規則的限制,且需要大量的資金,在我國還沒有相關實踐。

　　焦土戰術。主要包括出售“皇冠之珠”和“虛胖戰術”,出售“皇冠之珠”就是出售公司最有價值之核心資産,讓收購者失去興趣。“虛胖戰術”就是大量收購沒有意義“垃圾資産”,使收購者退縮。這個防禦措施可能損害股東的利益,往往萬不得已才會採用。我國法律明確規定不適用,根據《上市公司收購管理辦法》規定,被收購公司的控股股東或者實際控制人不得濫用股東權利損害被收購公司或者其他股東的合法權益。

　　訴訟。法律對上市公司收購的條件和程式通常都有明確規定,目標公司可以收購方違反相關規定提起訴訟。訴訟手段可起到使收購人直接終止或中止收購行為或者提高收購價格的作用,至少能拖延敵意收購人收購進程,為採用反收購策略爭取更多的時間。實踐中不乏因控制權爭奪訴訟的案例,如東方銀星案中,豫商集團起訴公司,認為爭奪東方銀星集團違反了股東大會召集程式和表決程式,請求法院撤銷臨時股東大會所有決議。西藏旅遊案中,舉牌方買入股票達到5%時,未按規定履行信息披露義務,控股股東將舉牌方訴至法庭,要求判令其持股行為無效。

　　總體而言,在我國現行法律框架下可適用的反收購措施主要包括金色降落傘、公司章程設置反收購條款,交叉持股、員工持股等資本運作手段、“白衣騎士”和“白衣護衛”,以及訴訟。反收購措施的選擇和優劣因不同公司而異,上市公司需要結合自身實際情況,綜合性運用。為了防止控制權爭奪,大股東和管理層應內外兼修,未雨綢繆。從內部來看,提前做好防禦準備,在公司章程等方面進行規範;從外部來看,維護股票合理估值,關注股票價格和交易的異常變動,與相關主體建立良好關係。反收購最根本的還是在於經營管理層應著力提升管理能力,獲取股東支持,與大股東之間形成一致關係,穩定股權結構。