對於可口可樂、喜詩糖果之外的知名股票，巴菲特並不是大家想像中的長期投資者。投資者一直以為巴菲特的投資風格是非常分散的，但恰恰相反，巴菲特投資組合的前五大股票持倉可以佔到他整個組合的70%以上。分散化可以保存財富，但集中化會增添財富——

　　2019年“五一”假期剛過，在美國小城奧馬哈市舉行的“股神”巴菲特股東大會吸引了很多投資者不遠萬里、淩晨排隊等候入場。自1964年首屆股東大會以來，“股神”基本沒有讓投資者失望，在今年長達6個小時的問答環節中，問題範圍涉及投資、科技、人性等。巴菲特坦陳，他不再是自己早期的那種“價值”投資者。他的很多投資收益，都來自於一些比較“貴”的公司。到底是股神的策略變化？還是投資者一直對巴菲特存在誤讀？

　　為何不再青睞便宜貨

　　巴菲特的老師是《有價證券分析》一書的作者本傑明·格雷厄姆。格雷厄姆最著名的投資理念就是“價值投資”。所謂價值投資，最重要的特點之一就是用比較便宜的價格，去買自己看好的公司。巴菲特本人也如此形容自己的投資理念：喜歡買“煙屁股”股票。

　　啥叫“煙屁股股票”？比如，投資者在路上看到有個快燒完的煙蒂，沒人撿時去把它撿起來。同理，把沒人買的便宜股票買過來，也叫做“煙屁股股票”策略。這個策略，在巴菲特早年的投資中處處可見。

　　上世紀80年代，巴菲特買進可口可樂時價格低得嚇人。可自從上世紀70年代認識搭檔芒格後，巴菲特開始變化了，不只是單純追求低價股。喜詩糖果則是他投資理念改變最具有代表性的案例。

　　用芒格的話來説，如果是一個非常好的標的，多付出一點價格也是值得的！所以，喜詩糖果這家公司是以高於賬面價值的價格收購的，而且成功了。

　　巴菲特的價值投資理念變了嗎？諾亞控股首席研究官夏春認為，高品質股票對巴菲特投資收益貢獻是最大的，其次是走勢波動不大的大盤股票，再次才是所謂的價值股票。

　　對於可口可樂、喜詩糖果之外的知名股票，巴菲特並不是大家想像中的長期投資者。如果把巴菲特交易過的股票從買入到賣出的持倉期由短到長排列，排在中位數的那個持倉期其實並不算長，他的很多交易均在1年中完成，有時持倉期只有3個月。

　　巴菲特的價值投資理念也被稱為“深度價值投資”，這與從前只看價格、只選擇低價買入資産的方式截然不同。

　　夏春認為，低利潤甚至負利潤的公司可能容易受到市場追捧，原因是便宜、潛力大。但是，真正高品質的公司股價可能並不便宜。只要現在的高品質公司股價不那麼離譜，就可能在未來給投資者帶來收益，這是巴菲特挑選股票策略的精髓所在。

　　用巴菲特自己的話説，價值投資中的“價值”並不是絕對的低市盈率，而是綜合考慮買入股票的各項指標。例如，是否是投資者理解的業務、未來的發展潛力、現有的營收、市場份額、有形資産、現金持有、市場競爭等。

　　前海開源基金管理公司執行總經理楊德龍認為，巴菲特以往主要投資于消費股和金融股，很少投資于科技股，這讓他躲過了2000年的美國科網泡沫破裂，但同時也錯過了近十幾年科技股的大發展。巴菲特及時作了糾正，先後投資了IBM、蘋果以及亞馬遜等科技股。

　　用一句話總結巴菲特的投資哲學：“如果要買入高品質的股票，我一定會在它們打折的時候購買。”這句話有兩個關鍵點：一是必須是好的股票，二是買入時機一定要在打折時。可見，巴菲特的價值投資理念並非簡單地選擇便宜股、績差股，而是注重選擇那些高品質、發展前景好的股票，選股、擇時的兩大策略和兩種智慧蘊含其中。

　　分散化還是集中化

　　加杠桿、上配資、短線炒作……這些國內A股市場投資熟悉的詞彙，是否會在巴菲特的字典裏找到？巴菲特曾講過，“聰明人唯一的死法就是加杠桿”。在慣常的想法裏，巴菲特算是價值投資者，應該不屑于用這些投機策略，其實不然。

　　夏春介紹説，從1980年到2006年，巴菲特最常見的股票持倉期是1年，次等常見的持倉期是3個月，普通投資者給巴菲特貼上的“長期投資者”標簽並不完全準確。

　　夏春認為，巴菲特非常反對普通家庭加杠桿，借錢炒股或者配資炒股。但是，巴菲特本人非常善於加杠桿，巴菲特的杠桿高達1.7倍左右。

　　除了杠桿，普通投資者糾結的另一大難題是到底該“把雞蛋放在不同的籃子裏”？還是集中投資？

　　投資者一直以為巴菲特的投資風格是非常分散的，但恰恰相反，巴菲特的投資基本集中在少數股票上。巴菲特投資組合的前五大股票持倉可以佔到他整個組合的70%以上，最少的時候，他整個持倉中只剩下了5隻股票。巴菲特建議大家分散投資，但他本人是集中投資的高手，他認為，廣泛地分散投資一般是投資者不完全清楚自己要幹什麼的時候才會避險使用，分散化可以保存財富，但集中化會增添財富。

　　除了可口可樂等耳熟能詳的二級市場股票，巴菲特其實還是私募股權投資高手。過去10多年，巴菲特在很多場合批評私募股權和對衝基金管理人，所以投資者普遍認為巴菲特不喜歡做私募股權投資和對衝基金交易。但很少有人知道，巴菲特離開師門創業做的就是對衝基金交易，主要買賣上市公司股票和債券。

　　現在，巴菲特旗下伯克希爾公司投資的大多數都是非上市公司。巴菲特更像是一個私募股權基金管理人。在他的投資組合中，非上市公司投資佔比約70%。

　　夏春表示，“無論是使用杠桿等投機策略，還是進入高風險非上市公司股權投資領域，必須有足夠的關鍵知識，同時，對高品質公司的判斷要精準”。

　　巴菲特策略適合A股嗎

　　在2018年的巴菲特股東大會上，巴菲特就對中國經濟和市場保持積極樂觀的態度。在這次股東大會上，巴菲特再次表示：“中國是個大市場，我們喜歡大市場。中美兩國相處融洽很重要，在中國沒有新的擴大開放政策之前，我們就已經在接觸中國了。伯克希爾在之前已經買入了一些中國的股票，但數量不是特別大，未來15年內也許會做一些更大的部署。”

　　那麼，巴菲特的策略如果拿到A股靈不靈？根據中泰證券旗下齊魯資管首席經濟學家李迅雷的回撤計算，按巴菲特選股原則，A股投資同樣可能獲得高回報。巴菲特強調一定要選ROE（凈資産收益率）高的公司，在低PE（市盈率）時買入，認為在PE和ROE兩個數字差不多的時候估值相對合理（如PE20倍，ROE20%）。按照這些指標簡單測算，A股市場“高ROE+低PE”策略凈值過去10年的漲幅為246%，同期滬深300指數漲幅為66%，大部分年份策略都獲得了正的超額收益，可見“高ROE+低PE”的選股標準在過去10年總體是有效的。

　　李迅雷表示，一些人誤解價值投資在A股水土不服，可能因為在很多A股投資者的印象中，A股受政策影響比較大，非理性程度比較高，因此價值投資在A股可能並不適用。這或許與大多數人過於關注短期表現突出的“牛股”有關。如果聚焦在每年的超級大牛股上，基本看不到價值股的影子，這或許是價值投資在普通投資者印象中水土不服的原因。此外，個人投資者由於過於關注短期回報，普遍關注股價波動更大的、所謂“股性活”的股票，尤其對於漲停的股票印象深刻，對於業績和股價都相對穩健的價值股可能興趣不足。

　　從目前看，很多投資者認為，巴菲特的成功是無法複製的，但夏春認為並不完全如此。美國監管部門要求大的機構投資人每季度都要公佈持倉變動情況。巴菲特每次把持倉變化公佈出來之後，跟風的人卻並不多，因為大家認為股價已經在市場上反映出來了。未來真正模倣和應用巴菲特選股方法的投資者肯定會越來越多。（記者 周 琳）