停牌問題或掣肘MSCI擴容A股

　　距離MSCI正式宣佈A股部分納入已過去整整一週。

　　這一週，MSCI高管在中國密集參加多場交流會，中國監管機構和外資機構也表態積極。但蜜月期後，A股的隨意停牌、金融衍生品預先審批權障礙、QFII和滬深港通限制等問題仍需關注。這些，也是未來MSCI考量擴大納入A股比例的關鍵因素。

　　而對於A股而言，在“後MSCI”時代，想更好地吸引全球資本，提速制度變革和對外開放步伐則是必須面臨的現實挑戰。

　　擴容與否取決“初戀體驗”

　　6月26日，在滬深證券交易所和MSCI共同舉辦的“國際投資者投資A股市場”研討會上，來自海內外的投資機構普遍達成共識：納入MSCI已令A股成為全球投資者“無法忽視的重要投資標的”。除了跟蹤MSCI的被動型指數投資者之外，更多主動型投資者也將因此提高對A股市場的關注程度。

　　MSCI首席運營官貝爾·佩蒂特（Baer Pettit）表示，從全球來看，機構投資者特徵呈現兩極分化現象，一方面被動指數基金越來越多，另一方面主動型投資者正更加積極，“A股被納入MSCI指數，以及未來成分股進一步增加，意味著許多中國公司進入了全球主動型投資者的視野。這些投資者將投入更多資源了解中國市場、研究中國公司。”

　　數據顯示，目前全球追蹤MSCI指數的總資金規模已經達到11萬億美元，其中追蹤新興市場指數的資金約為2萬億美元。若以0.73%的權重計算，初始納入A股吸引資金規模為150億美元左右。MSCI董事長兼執行長亨利·費爾南德斯（Henry Fernandez）預估，中期來看，隨著未來納入權重進一步提升，流入A股的國際資金可能會超過3000億美元，換算人民幣逼近2兆元規模。

　　按照MSCI的時間表，A股正式納入MSCI要到明年6月。在此期間，為幫助投資者提前了解即將推出的指數，MSCI于6月21日推出MSCI中國A股國際大盤暫行指數，並計劃于2017年8月進一步推出全球及各區域的包含A股的“暫行指數”。

　　“從宣佈到真正納入存在一個時間差，但不同類型的投資者會有不同的考量，比如被動投資者可能會等到明年才跟隨MSCI指數進入A股。而主動投資者則希望了解，如果A股納入發生在當下，指數本身的成分會是什麼樣？整個指數的結構會如何？”佩蒂特在6月27日的MSCI媒體圓桌會議上對此解釋。

　　MSCI董事總經理、亞洲研究部主管謝徵儐則補充説，“暫行指數”一經推出，主動投資者即可進行跟蹤投資。

　　下一步，A股納入MSCI新興市場指數的進程可能涉及增加當前僅為5%的流通市值納入因子以及加入195隻中盤A股。事實上，MSCI在標準指數制定的方法都會將大盤和中盤統計在內。

　　“沒有將中盤納入進來，這也是我們對於A股進行的特別處理。未來肯定會加進去，至於什麼時候增加，要取決於國際投資者在中國投資的感受。”佩蒂特告訴記者，“如果國際投資者進入A股市場‘初戀’體檢好，比重提升就是一個自然現象；如果存在較大摩擦，則會影響下一步開放。”

　　停牌仍是外資最大擔憂

　　這其中，停牌可能引發的摩擦首當其衝。

　　“據我的觀察，在未來很長一段時間，停牌問題將是國際投資者對A股最敏感及最關切的問題。”佩蒂特説，“在全球範圍來看，A股無論在停牌數量還是比例上都是最大的，可以説是一個異數。大規模停牌會給交易過程帶來不確定性，投資者必然擔心資金被鎖，同時也對A股留下‘隨意’的印象。”

　　他透露，為了減少機構投資的擔憂，MSCI此次特意對停牌公司做了特別處理，將長期停牌的公司排除在外。也因此，最終納入MSCI的股票數量由原來的264隻降為222隻。

　　事實上，市場對A股上市公司的“任性”停牌詬病許久。

　　去年5月27日，針對上市公司停牌亂象，上交所、深交所分別發佈《上市公司籌劃重大事項停復牌業務指引》和《上市公司停復牌業務備忘錄》，其中明確規定：籌劃重大資産重組的，停牌時間原則上不超過3個月，停牌後連續籌劃重組的，停牌不超過5個月；籌劃非公開發行的，原則上不超過1個月。

　　一年過去，國金證券近日發佈的統計結果顯示，新規對A股大面積停牌現象確有遏製作用，實施3個月後停牌率即穩定在6%-7%，停牌改善情況明顯。

　　記者查詢Wind發現，截至6月29日收盤，A股市場最新停牌股票數量為254隻，停牌率為7.77%；新規實施前的2016年5月27日，A股停牌股票數量為310家，停牌率接近11%；股市巨震期間的2015年7月9日，停牌股票數量高達1469家，超過當時A股市場股票數量的一半。

　　另外，截至6月29日收盤，有53家公司停牌時間超過2個月，有73家公司停牌時間超過100個自然日，有39家公司停牌時間超過5個月；停牌時間最長的*ST新億停牌天數為570個自然日。

　　需要注意的是，儘管目前A股停牌率處於低位，但MSCI指數中其他市場股票平均停牌率僅為0.2%，差距仍然巨大。

　　“在海外，都是交易所或者證監會要求公司停牌，中國的停牌很特別，很多都是公司自發。”費爾南德斯表示遺憾，“其實，這對誰都沒好處。”

　　謝徵儐也坦言，MSCI目前的方案中對停牌問題的處理，更多是一種技術性的做法，未來還是需要A股公司、監管機構共同做出努力，使中國停牌股票數量大量減少，把中國股市的水準拉到更高的國際水準上。

　　一系列改革尚待持續推進

　　另一方面，交易所對與A股掛鉤的金融産品（包括ETF）在海外上市的預先審批權，也尚待進一步完善。

　　“全球投資者有很多方式投資一個國家的股票，可以是主動管理，可以是複製一個如MSCI的指數進行被動管理，也可以通過結構性産品或OTC（場外交易）市場的衍生品，例如SwaP（收益互換）、期權、股指期貨等。”費爾南德茲斯表示：“如果現在要設計A股的衍生品，我們需要逐個産品徵求交易所意見，這個不符合國際標準。”

　　他認為，未來隨著A股比例越來越大，這一審批權需要進一步鬆綁，“當然，證監會和交易所也都知道取消預先審批權的重要性，但仍需一定時間來適應。”

　　實際上，研究完善滬港通、深港通、QFII、RQFII額度管理等機制也是未來需要關注的重點。費爾南德斯直言，這些制度改革措施能否持續推進都是未來A股權重能否在MSCI指數中進一步擴大的重要考量因素。

　　包括美銀美林、瑞銀·貝萊德等在內的多家海外投行在上述研討會上表示，希望A股市場能夠提供更多市場對衝工具，加快QFII、RQFII額度審批流程，提高QFII、RQFII投資收益匯出便利性等。

　　“QFII、滬港通、深港通等的配額限制取消只是時間問題，中國監管者會逐步地開放，未來中期內兩到五年可能會實現。”摩根大通亞太區董事總經理兼副主席李晶預測。

　　對此，中國證監會副主席方星海在當天的研討會上明確回應稱，未來中國將建立更多與國際投資者順暢溝通的渠道，在市場新政策推出前充分考慮國際投資者訴求，“A股進入MSCI之後，無論是滬深港通的每天的額度，還是QFII/RQFII的額度，還是QFII/RQFII贖回資金退出的限制，都會根據市場的發展情況，根據A股納入MSCI指數以後投資者投資A股的實際情況，做出相應改變，以使得國際投資者配置A股的過程更加便利、順暢。”

　　他透露，證監會將與滬深證券交易所、中國結算、MSCI等成立工作組，及時找出A股納入MSCI過程中的相關技術問題，提出問題解決方案，真正把納入MSCI之後的後續工作做好。

　　此外，方星海還建議，國際投資者以後在A股做風險管理、對衝，可以到境內市場做，也可以在境外市場做。

　　他説，香港在這方面很可能會推出一些産品，可能是和MSCI合作，也可能是和其他的一些指數供應商合作，不管如何，證監會都會支持，“我們在和MSCI協商的過程中達成了一些重要共識，在境外指數衍生産品推出之前，所在地的監管部門和中國證監會要首先簽署跨境金融衍生品的監管協議或備忘錄，在建立有效的監管合作機制基礎上，再允許相關産品的推出。”

　　上交所理事長吳清也表示，未來上交所將以A股納入MSCI指數為契機，進一步推進對外開放，繼續堅持市場化、法治化、國際化的改革方向，持續推進藍籌股市場建設，健全優質上市資源的篩選和甄別機制，完善交易機制與風險防控機制，同時平穩發展債券和衍生品市場，增加投資標的，豐富風險管理工具。