重組信披新規封堵資本運作“暗門”

　　在監管的頻頻出擊之下，並購重組中的暗門機關正逐漸消弭。

　　近日，證監會對《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第26號——上市公司重大資産重組（2014年修訂）》（證監會公告[2014]53號）進行了相應修訂（下稱“重組信披新規”），進一步完善上市公司並購重組信息披露規則，對重組預案披露內容、“穿透”披露標準等事項予以更新。

　　在分析人士看來，重組信披新規與此前發佈的重組新規、再融資新規等規則一脈相承，在完成對照修訂的同時，對過往案例中存在的“忽悠式重組高位套現”、“利用‘馬甲’杠桿融資”等模糊地帶予以明確，封堵可能存在的套利漏洞。

　　另一方面，重組信披新規還對發佈重組預案時是否獲得批復文件、仲介機構在預案階段的盡調範圍，以及收購標的歷史沿革等事項予以調整，以此縮短重組停牌時間，體現了監管部門推動A股與國際接軌的誠意。

　　做局式減持“無處遁形”

　　“利用重組拉升股價，從而幫助相關股東在高位減持套現的做法，一直為監管層所深惡痛絕。此次重組信披新規要求相關上市公司在重組預案中增加披露重要股東意向及減持計劃，從根本上降低相關股東套現的動機。”有投行人士如此表示。

　　重組信披新規要求重組預案和重組報告書應披露，上市公司的控股股東及其一致行動人對本次重組的原則性意見，以及控股股東及其一致行動人、董事、監事、高級管理人員自本次重組復牌之日起至實施完畢期間的股份減持計劃。若上市公司披露為無控股股東的，應當比照這一要求，披露第一大股東及持股5%以上股東的意見及減持計劃。

　　上述投行人士分析稱，讓上市公司控股股東及其一致行動人、董監高等披露減持計劃，一方面可令市場對上述重要股東的減持動向有所預判，另一方面也可從側面了解相關方推動該重組的決心。

　　而披露控股股東及其一致行動人對重組的原則性意見，則可與減持計劃的表態形成對照，進一步震懾“一邊推進重組，一邊減持套現”的現象。“如果相關股東看好重組，則理應在重組期間堅定持有；如果不看好重組並打算減持，那完全沒有重組的必要。”該投行人士稱，此舉實則令相關方不能“嘴上一套、行動一套”，否則將直接觸及信披紅線。

　　近年來頗為知名的某稀土借殼案便屬此例。相關上市公司實際控制人在明知行業準入是借殼前置條件的情況下，依然貿然啟動重組，意欲帶“傷”闖關。不出意料，該方案未能通過證監會審核，但上述實際控制人卻在重組被否前夕大肆套現數億元，在市場中造成了極壞的影響。

　　據上述投行人士介紹，此前類似這種帶“傷”闖關的忽悠式重組並不少見，甚至有上市公司在實際控制人套現後，又將已經過戶的標的資産退還給原股東，故意做局的嫌疑頗為明顯。“由於早有預謀，這種惡劣操作往往難以認定為內幕交易，更不用説從嚴處罰。此次重組信披新規則從另一維度入手，從一開始便限制了忽悠式重組、做局式減持的可能。”

　　穿透合夥企業之“暗箱”

　　此次重組信披新規對交易對方信披的“深度”要求也在加強。

　　重組信披新規指出，交易對方為合夥企業的，應當穿透披露至最終出資人，同時還應披露合夥人、最終出資人與參與本次交易的其他有關主體的關聯關係；交易完成後合夥企業成為上市公司第一大股東或持股5%以上股東的，應當披露最終出資人的資金來源、合夥企業利潤分配、虧損負擔及合夥事務執行的有關協議安排，以及本次交易停牌前6個月內及停牌期間合夥人入夥、退夥等變動情況。

　　此外，交易對方為契約型私募基金、券商資産管理計劃、基金專戶及基金子公司産品、信託計劃、理財産品、保險資管計劃、專為本次交易設立的公司等，比照對合夥企業的上述要求進行披露。

　　“以往操作中，合夥企業因其權責分配的特殊性，常被資金當作參與上市公司交易的‘馬甲’，該合夥企業究竟由誰掌控？背後資金從何而來？這些問題往往沒有確切答案。”滬上某私募人士表示，相當於資本市場有個“暗箱”，這顯然與市場化相違背。

　　近年來，合夥企業逐漸成為“杠桿”操作的聚集地，操盤者僅掏出少量資金做劣後，撬動巨量優先資金，從而達到以小博大的目的。這種手法往往更多地運用於舉牌、易主等運作，在並購重組中亦不少見。

　　據其介紹，部分資金通過合夥企業參與到上市公司重組之中，但在信息披露時，往往只披露GP/LP的情況，其內部如何分配利益、資金分別從何而來、相關GP/LP是否與上市公司相關股東有關聯關係等事項均不提及。

　　“從監管層對並購重組的問詢、反饋意見，已經能夠體現其對合夥企業這一機制的關注，但往往是不問不披露、問了擠牙膏，效果有限。重組信披新規加入‘穿透’要求，則令該類信披常態化。”該私募人士説。

　　“前端減負”為重組提速

　　堵暗門的同時，則是疏正路。除了提出上述更加嚴格的信披要求外，重組信披新規對重組披露的前端予以“減負”，通過簡化重組預案披露內容，減少停牌期間工作量，進一步縮短了上市公司的停牌時間。

　　例如，上市公司在重組預案中無需披露交易標的的歷史沿革及是否存在出資瑕疵或影響其合法存續的情況等信息，具體信息可在重組報告書中予以披露。同時，縮小仲介機構在預案階段的盡職調查範圍，僅為“重組預案已披露的內容”。

　　有投行人士表示，監管層對於重組標的的審核，更多集中于標的資産當前的業績情況、後續經營的可持續性，而非一味盯住標的資産歷史沿革中的瑕疵。在實際操作中，對標的資産歷史沿革的梳理頗為費時，將其延後至重組報告書中披露，有利於提升預案推出時效。

　　一直以來，A股上市公司停牌時間過長一直為投資者所詬病。MSCI在決定將中國A股納入MSCI新興市場指數和MSCI ACWI全球指數時，便將停牌時間過長的個股從指數中移除。

　　“這體現了監管部門推動A股與國際接軌的決心，加之重組信披新規縮小仲介機構在預案階段的盡職調查範圍，可以預見，從停牌到推出重組預案的時間將有效縮短。”有市場人士稱。

　　值得一提的是，重組信披新規提出，不強制要求在首次董事會決議公告前取得交易需要的全部許可證書或批復文件，改為在重組預案及重組報告書中披露是否已經取得，如未取得的須進行風險提示。

　　對此，上述投行人士認為，由於許可證書或批復文件大多在跨境並購和國企改革中出現，重組信披新規明確不強制先行取得，在一定程度上為國企改革減少前期手續，從而縮短了國資類上市公司重組的籌劃時間。