盛松成：資管新規對未來中國金融發展意義重大

　　今年3月28日，中央全面深化改革委員會第一次會議審議通過了《關於規範金融機構資産管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”）。資管新規主要內容可以概括為以下幾點：一是統一監管標準，二是消除多層嵌套、減少監管套利，三是打破剛性兌付，四是規範資金池、降低期限錯配、減少流動性風險。資産管理業務儘管總規模在剔除交叉持有後在我國全部金融資産中的佔比並不很高，但對整個金融系統具有重要影響。我國資管業務發展一度形成了過度依賴間接融資的格局，通道業務和監管套利盛行，致使風險集中在銀行體系。以資産管理業務為形式的“類信貸”業務，佔據目前我國資管業務的很大一部分；銀行理財、信託等資管産品因其剛性兌付的屬性有較強的存款替代功能，具有較為明顯的“影子銀行”特徵。資管業務既是市場主動突破金融壓抑的嘗試，在滿足實體經濟的投融資需求、豐富金融産品供給、推動利率市場化等方面發揮了積極作用，又反映出我國金融發展面臨的諸多困惑，因為伴隨著業務發展産生的監管套利、業務運作不夠規範、投資者適當性管理不到位、信息披露不充分等問題，道德風險和整個金融體系的脆弱性也加劇了。因此，僅從資管業務層面理解資管新規的重要性遠遠不夠，它實際上是推動我國金融行業轉型發展、回歸服務實體經濟本源的頂層設計。它將重塑我國金融與經濟的關係，深刻影響中國金融未來的發展方向。

　　資管新規對我國金融發展的重要意義主要體現在以下四個方面：

　　第一，強化金融服務實體經濟的功能。金融是現代經濟的核心，其意義就在於服務實體經濟。資管業務規範化運行，減少多層嵌套和資金空轉、縮短融資鏈條，有助於降低企業的融資成本。

　　就資管業務而言，除了風險溢價本身，我國企業融資還要付出很高的渠道成本（因為需要仲介）和制度成本（如監管不統一）。金融業增加值佔GDP的比重高，某種程度上反映了我國金融業侵蝕著實體經濟的利潤。從2011年到2015年，金融業增加值佔我國GDP的比重逐年提高，2012年開始，金融業增加值增速更是遠超GDP增速，這正是我國資管業務野蠻生長的幾年，也是金融業在實體經濟下行卻逆市繁榮的時期。直到2016、2017年，這一趨勢才出現較為明顯的轉變（表1）。2015年，我國金融行業增加值佔GDP比重甚至超過了美國、英國、德國、法國等發達國家，也遠高於新興市場國家（表2）。

　　當然，金融服務實體經濟不等於將影子銀行趕盡殺絕，影子銀行實際上是中性的，應積極引導影子銀行向好的方向發展，注重金融防風險與服務實體經濟的動態平衡。近期人民銀行發佈的數據顯示，今年6月，社會融資規模增量為11800億元，比上年同期少5918億元。其中，表外融資合計減少6915億，同比減少9134億元。這是造成6月當月社會融資規模增量同比下降的最主要原因。而上半年對實體經濟發放的人民幣貸款佔同期社會融資規模增量的96.3%，這意味著在所有融資渠道中，實體經濟僅能依靠人民幣貸款融資，其他融資工具、融資渠道幾乎都沒有得到利用。即便在本世紀初，人民幣貸款在社會融資規模增量中的佔比也還不到92%。

　　銀行信貸承接表外融資收縮的規模是有限的，且銀行貸款並不能滿足企業所有的融資需求，因為銀行面臨自身資本和流動性的限制，同時銀行貸款審批流程比較嚴格。很多信用狀況較弱、對影子信貸依賴性較高的邊際借款人在趨緊的信貸環境下，面臨較大的再融資風險。除了企業因自身經營不善違約是市場出清的正常過程外，應盡可能避免由於融資環境趨緊和銀行風險偏好下降觸發違約的風險。儘管人民銀行通過定向降準等方式支持小微企業融資和市場化債轉股，然而目前銀行的風險偏好已經大大降低，這恐怕也是近期貨幣市場的流動性寬鬆難以緩解實體經濟資金緊張的原因之一。因而也要正確處理表外融資與表內融資的關係，在符合監管要求和風險防控的前提下適當保留表外融資，增加企業（尤其是小微企業）的融資渠道。

　　近期央行與銀保監會、證監會共同研究制定了《關於進一步明確規範金融機構資産管理業務指導意見有關事項的通知》，同樣考慮了金融為實體經濟服務的宗旨。該通知明確公募産品在滿足期限匹配、限額管理、信息披露的監管要求的前提下，可以適當投資非標資産，且過渡期內金融機構可以發行老産品投資新資産，優先滿足國家重點領域和重大工程建設續建項目以及中小為企業融資需求。這些都是有利於平穩實現過渡、滿足實體經濟融資現實需要的安排。

　　第二，逐步優化我國金融市場結構。

　　長期以來，我國金融體系以銀行為主的間接融資主導，直接融資發展不很充分。為了引導資産管理業務回歸本源，避免其淪為變相的信貸業務，資管新規或將逐漸改變我國以間接融資為主的金融體系，企業的一部分融資需求也會轉向直接融資，倒逼我國進一步完善多層次的資本市場體系，不斷豐富資本市場直接融資工具。同時，打破剛性兌付將提高投資者對股票和債券的需求，帶動直接融資發展。

　　此外，資管新規為我國保險業的發展帶來了機遇。因為破除剛性兌付將削弱理財産品的吸引力，而既能提供保障、又有契約保證收益的保險産品會更受穩健投資者青睞；新規要求金融機構對資管産品實行凈值化管理，而保險投資以債券和銀行存款為主，更符合穩健投資的要求；保險資金來源於保費收入，現金流長期而穩定，不存在滾動發行隱患；規範期限錯配也符合保險資金與長期投資的天然匹配性。不僅如此，從金融業增加值結構看，我國保險業也有很大的發展空間（表3）。我國金融業增加值構成中，貨幣金融服務業佔比高達73.5%，保險業佔比則僅為6.8%，而美國金融業增加值構成中，貨幣金融服務和保險的佔比都接近40%，均為金融行業的重要支柱。保險業的發展將與養老、醫療服務業發展形成相互聯動的格局，這些領域也正是我國未來深化改革的方向。

　　數據來源：WIND，根據中美兩國數據整理；國家統計局未公佈金融業行業構成數，中國數據根據有關數據初步推算

　　第三，推動我國金融業迎接新一輪對外開放。打破剛性兌付、強調獨立運作，將提高我國金融機構的主動管理水準，提高我國金融業國際競爭力。　　表4顯示我國金融服務（包括保險）的國際競爭力仍有待提升。從金融服務貿易出口份額看，無論是金融服務還是保險及養老服務，歐盟和美國都是出口最多的地區。其中，歐盟佔全球貿易份額超過一半，剔除歐盟成員國之間的貿易，其金融服務出口份額仍然超過全球的五分之一，而歐盟保險及養老服務出口占全球貿易份額更是高達34%；美國金融服務出口額佔全球的23%，保險及養老服務出口占全球的近15%。而中國內地在全球金融和保險服務貿易主要國家和地區中的排名滯後。

　　資管新規明確指出“金融機構應當做到每只資産管理産品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算”，通過凈值波動及時反映産品的收益和風險，既使投資人在清楚知曉風險的基礎上風險自擔，也更加容易對資産管理人進行考核，這意味著未來將有越來越多的優秀管理人脫穎而出。

　　而在近日證監會就證券期貨經營機構私募資産管理業務的管理辦法和運作管理規定公開徵求意見的説明中，也強調嚴格落實資管新規關於去通道的要求，“禁止證券期貨經營機構通過合同約定讓渡管理職責，禁止管理人按照委託人或其指定第三方的指令或者建議進行投資決策”。這同樣反映了對金融機構提升主動管理能力的要求。

　　第四，有效防範化解金融風險。資管新規下，剛性兌付將不再可行，資金池也將得到嚴格規範。此外，資管新規大幅提高了合格投資者門檻 ，使風險匹配原則得到有效遵循，確保“打破剛兌”的實際執行。這將從根本上完善金融市場定價功能，使風險和收益相匹配。

　　剛性兌付推高了無風險收益率、扭曲了市場定價機制，因而影響市場效率，也是導致高杠桿的主要原因之一。剛性兌付“文化”下，金融機構為了在基礎資産的選擇上，重“抵押”而輕“盡調”，或者更加偏好政府信用和國有企業，從而加劇我國金融市場的“所有制歧視”。我國企業部門的杠桿率較高的一個主要來源是國企的高杠桿。研究表明，國有企業出現連續虧損的時候，其國有屬性在借貸成本方面為它們提供了巨大的優勢 。剛性兌付實質上將風險強加給了金融機構。作為應對，金融機構往往採用資金池來“拆東墻、補西墻”。這樣做貌似可以通過一個項目的收益去彌補另一個項目的虧損，卻反而容易誘發系統風險。因為剛性兌付下，無論是出於逐利、還是迫於彌補資金成本抬升的壓力，金融機構都將最大化其剩餘收益（即扣除承諾給投資者的固定收益之外的部分），容易過度承擔風險。

　　同時，打破剛兌也與我國利率市場化的目標一致。目前我國已經基本實現了利率市場化，銀行對企業的貸款利率可以在央行規定的貸款基準利率的基礎上，自主決定上浮、下浮的比例。存款利率也是同樣。當然，在實際執行中，市場利率定價自律機制 和MPA考核 的在定價方面仍然發揮著重要作用。人民銀行行長易綱在博鰲亞洲論壇2018年年會上曾表示，“目前中國仍存在一些利率‘雙軌制’，一是在存貸款方面仍有基準利率，二是貨幣市場利率是完全由市場決定的……我們的最佳策略是讓這兩個軌道的利率逐漸統一，這就是我們要做的市場改革”。而隨著資管新規實施，金融市場的定價功能將更加完善，從而有助於利率市場化的進一步推進。

　　總而言之，資管新規對我國未來金融運行和發展的意義是重大和深遠的。它的成功施行，需要資本市場與保險市場各項改革協調配合、與深化我國利率市場化改革齊頭並進。具體政策措施的制定和落地，也要努力實現金融防風險與服務實體經濟的有機統一和動態平衡。同時，金融機構業務轉型和提高主動管理能力，將使金融在真正為實體經濟服務的過程中實現自身的穩定發展。

　　作者係中國人民銀行調查統計司原司長、上海市人民政府參事　　（本文僅反映作者觀點，不代表所供職機構意見）