元祖被定價13.8-16.8 關店68家仍募資開店

　　中國經濟網編者按：2016年12月28日，上海元祖夢果子股份有限公司（下稱“元祖股份”）正式登陸上海證券交易所掛牌上市，股票代碼為：603886。公司主要從事烘焙食品的研發、生産與銷售，是一家專業生産蛋糕、月餅、中西式糕點等烘焙産品的全國連鎖經營企業。主要産品有蛋糕、月餅、水果及其他中西式糕點四大系列，共計100 多個品種。元祖股份此次募集資金凈額56,932.67萬元用於行銷網絡建設項目、增加設備項目、信息化系統建設項目、物流倉儲中心項目、研發中心項目以及補充流動資金。

　　公開資料顯示，元祖股份于2016年5月6日發佈最新招股書。2016年6月29日首發申請獲通過。2016年12月15日，元祖股份進行申購，申購代碼：732886，申購價格10.16元，單一帳戶申購上限24000股，申購數量1000股整數倍，主承銷商為申銀萬國證券。元祖股份此次發行總數為6000萬股，全部為新股發行，無老股轉讓。網上最終發行數量為5400萬股，佔本次發行總股數的90%。發行價格為人民幣10.16 元/股，發行市盈率22.98倍。逾13.1萬股遭投資者棄購，其中網上投資者放棄認購數量108,816股，網下投資者放棄認購數量21,763股。網上發行最終中簽率為 0.04049820%。股價走勢來看，自2016年12月28日上市以來，連續四個交易日漲停，截止1月3日收報19.47元。同時，三家券商給予公司股票定價最低為13.8元，最高為16.8元

　　據證監會網站顯示，主板發審委在2016年第101次會議審核結果公告及首發申請反饋意見中對元祖股份提出諸多問詢。如：報告期公司凈利潤呈下滑趨勢，請分析並披露凈利潤持續下滑與公司經營策略、市場競爭環境等因素的關係。

　　據最新招股書顯示，2013年、2014年、2015年、2016年1-6月營業收入分別為14.54億元、14.78億元、15.77億元、5.84億元。凈利潤分別為1.24億元、0.82億元、1.14億元、-0.31億元。應收賬款分別為4,857.52萬元、3,290.21萬元、3,275.12萬元、6,148.01萬元。存貨分別為 6,578.87萬元、4,088.84萬元、4,570.98萬元、4,081.65萬元。2016 年 1-6 月，公司凈利潤為-3,077.04 萬元，主要由於公司經營存在較明顯的季節性特徵所致。公司主要産品之一的月餅類産品的銷售均在下半年中秋節日期間實現，故每年上半年實現的收入通常低於下半年，上半年的經營成果通常為虧損狀態。

　　公司控股股東為元祖國際，本次發行前持有發行人 65.995%的股權。張秀琬女士持有維爾京元祖88.9%的股權，維爾京元祖持有元祖國際100%的股權，元祖國際持有公司65.995%的股權，張秀琬為公司實際控制人，最近三年未發生變化。張秀琬，中國台灣籍，1953 年 5 月出生。

　　據上市公告書顯示，截至2016年9月 30 日，發行人的資産總額為 152,418.31 萬元，負債總額為100,745.83 萬元，歸屬於母公司的股東權益為 51,619.94 萬元。2016 年 1-9 月，發行人實現的營業收入為 132,948.59 萬元，同比上升 1.11%；歸屬於母公司股東的凈利潤 14,793.02 萬元，同比增長 22.64%；扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東的凈利潤 14,000.96 萬元，同比增長 21.02%。

　　據《證券市場週刊》報道，直營店收入是公司的命脈，可直營店的盈利情況卻有著天壤之別。從公司已經披露的直營店業績來看，元祖股份多年來都沒有擺脫各地盈利“冷熱不均”的現狀。截至2015年年末，元祖股份擁有15家子公司和1家孫公司，但除了江蘇、四川等地之外，其餘大部分子公司全部處於虧損之中，15家子公司有11家還未實現盈利。《投資者報》報道，最近3年內，公司相繼關閉了68家直營店。直營店經營狀況如此頹靡，與越來越高的店租、人力、原料成本有很大關係。行業寒冬之時，元祖股份選擇逆市擴張，募資新開306家門店，令人不得不質疑其融資的真正目的。

　　據《上海證券報》報道，公司經營業績受“三公”消費影響較大，並呈現出明顯的季節性特徵。2013、2014年，由於國家機關團體月餅採購量減少，整個月餅市場需求出現一定程度萎縮，公司當年度的月餅銷售也受到一定影響，其2014年月餅銷售收入較上年度減少8580.63萬元，減幅為15.27%。由於公司每年月餅類産品的銷售均在下半年中秋節期間實現，致使公司經營業績存在明顯的季節性特徵，下半年營業收入通常大於上半年，且上半年業績常為虧損或者接近盈虧平衡狀態。

　　據《中國網》報道，元祖股份對月餅類産品以及外協的過度依賴，也成為阻礙公司未來發展一大問題。自2013年以來，公司月餅類産品實現的銷售收入在當年營業收入中的佔比均超過了30%。由於對單一産品的過度依賴，無論是月餅市場環境或者消費習慣的變化，都可能對元祖股份的整體業績産生影響。同時，元祖股份幾乎每年會有關於食品安全的負面報道。公司也在招股書中將“食品安全風險”列為第一風險因素。

　　針對上述情況，中國經濟網記者致電元祖股份董秘辦公室，截至發稿，對方郵件回復稱，針對部份門店尚未實現盈利之情況，其中原因：一是品牌知名度與消費接受度需要一定時間的積累與行銷推廣。二是有部份門店屬於禮卡禮券。在財務的記賬方面，由於是那一家門店售出的禮卡禮券，實現收入，負責提供消費者提領實物的門店，則屬於門店內部跨提。公司未來目標在穩健擴展門店的同時，有計劃按節驟進行開店程式。最近三年，公司在門店佈局戰略方面非常謹慎，不因上市前或後盲目開店。

　　公司從事烘焙食品生産

　　據最新招股書顯示，公司主要從事烘焙食品的研發、生産與銷售，是一家專業生産蛋糕、月餅、中西式糕點等烘焙産品的全國連鎖經營企業，目前公司主要産品有蛋糕、月餅、水果及其他中西式糕點四大系列，共計100 多個品種。

　　公司通過原料把控、精細管理、冷鏈物流、直營為主、産品追溯等一系列措施，保證産品的食品安全；通過網點佈局，逐步形成遍佈全國113 個地級城市的門店網絡。經過在大陸二十餘年的耕耘，公司逐漸形成了較高産品知名度和品牌美譽度，已經成為國內烘焙市場領導品牌之一。

　　我國烘焙行業已經處於完全競爭的市場，根據國家統計局數據，截至2015年6 月30 日，我國焙烤食品製造行業內企業數量達1,344 家，已經形成了一批覆蓋全國或區域市場，品牌知名度較高的行業領導品牌。

　　公司所處行業內近年來涌現出一批規模較大、實力較強、品牌知名度較高的企業，市場份額也逐步向這些企業集中。根據中國食品工業協會麵包糕餅專業委員會的統計資料，本行業銷售規模較大的企業有好利來、85 度C、克莉絲汀、麵包新語、米旗、安德魯森以及本公司等。近年來，雖然行業內龍頭企業的銷售規模持續提升，但行業整體的集中度仍有待進一步提高，這對龍頭企業提供了良好的發展機遇和空間。

　　凈利潤曾持續下滑

　　據證監會網站顯示，6月29日，主板發審委在2016年第101次會議審核結果公告中對元祖股份提出諸多問詢。

　　１、請發行人代表進一步説明報告期發行人的董事、高級管理人員是否發生重大變化，發行人是否存在管理層穩定性和經營管理持續性的相關風險，以及發行人保持管理層穩定和經營管理持續性的有效措施；發行人的董事、監事和高級管理人員能否履行相關法律法規規定的忠實義務和勤勉盡責的義務，是否存在實際控制人控制的風險；相關的風險是否充分披露。請保薦代表人發表核查意見並説明核查程式和依據。

　　２、請發行人代表進一步説明2014年度發行人資産減值損失較大的具體情況及其原因，發行人在報告期內營業外收支變化較大的原因，發行人關於報告期內營業利潤波動較大的分析是否合理和準確，相關信息披露是否充分。請保薦代表人發表核查意見。

　　３、請發行人代表進一步説明，發行人消費卡券銷售、提貨和收回的內部控制制度及其有效性，報告期內將過期節令性禮券結轉其他業務收入的相關依據，會計處理是否符合企業會計準則的規定，過期節令性禮券相關收入是否應計入非經常性損益。請保薦代表人説明核查程式和核查結論。

　　4、發行人銷售對象中包括批發貿易類企業，主要是發行人向第三方物流平臺銷售公司的銷售。請發行人代表進一步説明具體內容和方式，上述銷售業務與向第三方物流公司採購物流運輸業務的關係及兩種業務的獨立性。請保薦代表人發表核查意見。

　　另外，發審委在首發申請反饋意見中也提出問詢。關於實際控制人控制風險。據招股書披露，張秀琬女士為本公司實際控制人，通過其控制的元祖國際控制本公司65.995%的股份。請保薦機構及發行人律師核查發行人公司治理情況，補充披露歷次關聯交易決策程式的執行情況，特別是關聯交易過程中是否履行了必要的審議及回避措施，並對控制人家族控股權集中是否影響公司治理結構的有效性發表意見。

　　報告期公司凈利潤呈下滑趨勢，請分析並披露凈利潤持續下滑與公司經營策略、市場競爭環境等因素的關係。

　　兩券商定價：最低13.8元 最高16.8元

　　公開資料顯示，元祖股份于2016年5月6日發佈最新招股書。2016年6月29日首發申請獲通過。2016年12月15日，元祖股份進行申購，申購代碼：732886，申購價格10.16元，單一帳戶申購上限24000股，申購數量1000股整數倍，主承銷商為申銀萬國證券。元祖股份此次發行總數為6000萬股，全部為新股發行，無老股轉讓。網上最終發行數量為5400萬股，佔本次發行總股數的90%。發行價格為人民幣10.16 元/股，發行市盈率22.98倍。逾13.1萬股遭投資者棄購，其中網上投資者放棄認購數量108,816股，網下投資者放棄認購數量21,763股。網上發行最終中簽率為 0.04049820%。股價走勢來看，自2016年12月28日上市以來，連續四個交易日漲停，截止1月3日收報19.47元。同時，三家券商給予公司股票定價最低為13.8元，最高為16.8元。

　　招股書顯示，張秀琬為元祖股份實際控制人，中國台灣籍，1953 年 5 月出生。通過其控制的元祖國際控制本公司65.995%的股份。本次發行後，張秀琬女士控制的股份比例仍然較高。若實際控制人通過行使表決權或其他方式對公司經營、財務決策、重大人事任免和利潤分配等方面實施不利影響，可能會給公司及中小股東帶來一定的風險。

　　廣發證券研報稱，預計元祖股份16-18年攤薄EPS為0.58/0.61/0.71元/股，增速分別為21.1%、6.4%、15.8%，考慮到公司增速較低，對比可比公司給予36倍市盈率估值。風險提示：募投建設門店建設進度與營業進度、門店未來的收入與利潤兌現不及預期；門店擴張后單店業績下滑風險；食品安全問題；經濟大幅下滑等。

　　中泰證券研報顯示，預計公司2016-2018年實現營業收入15.99/16.77/17.57億元，分別同比增長1.40%/4.86%/4.79%；預計2016-2018年公司的EPS分別為0.52/0.55/0.57元（考慮增發攤薄股本），參考可比公司的估值水準，公司合理價格區間在13.8-16.5元，對應2017年25x-30xPE。風險提示：食品安全風險、行業競爭加劇的風險、募投項目不達預期收益的風險。

　　東北證券稱，預計元祖股份2016-2018年的EPS分別為0.52元、0.56元和0.62元，給予公司17年25-30倍市盈率，對應股價區間為14.0-16.8元。風險提示：（1）食品安全風險；（2）市場競爭加劇；（3）門店租金大幅上升。

　　現地域依賴症

　　據《證券市場週刊》報道，元祖股份以直營店銷售為主，公司採取“中央工廠+自營”模式區別於桃李麵包的“中央工廠+批發”模式。但從公司已經披露的直營店業績來看，元祖股份多年來都沒有擺脫各地盈利“冷熱不均”的現狀。根據申報稿，行銷網絡建設項目將分3年開設306家直營店，浙江、安徽等華東省市是此次建設直營店的重點地區，華東4省市和四川地區計劃的直營店數量達到169家，佔新開直營店數量的比重超過55%。元祖股份的主要産品包括蛋糕、月餅、水果及其他中西式糕點等四大系列，公司的銷售主要通過直營店和加盟店來完成，截至2015年末，公司擁有直營門店509家，加盟門店100家和特渠展示櫃檯6家。

　　2013-2015年，元祖股份分別實現營收14.54億元、14.78億元和15.77億元，歸屬母公司股東的凈利潤1.24億元、8155.10萬元和1.14億元。無論是營收還是凈利潤，公司都沒有表現出較好的成長性。申報稿顯示，2013-2015年公司直營收入分別為11.99億元、12.41億元和13.26億元，佔收入的比例分別為84.66%、86.09%和86.65%，而特許經營也就是加盟商的收入佔比從未超過15%。因此，對於直營店的依賴也是元祖股份此次加大直營店建設的直接驅動力之一。直營店收入是公司的命脈，可直營店的盈利情況卻有著天壤之別。

　　元祖股份的直營店主要由各地區設立的子公司來管理，截至2015年年末，元祖股份擁有15家子公司和1家孫公司，但除了江蘇、四川等地之外，其餘大部分子公司全部處於虧損之中，15家子公司有11家還未實現盈利。是否是因為新開門店導致虧損呢？答案是否定的，在元祖股份2014年首次披露的招股書中，公司同樣列出了子公司的盈利狀況。彼時，公司四川地區分為兩子公司，因此子公司數量為17家。

　　截至2013年年底，在元祖股份17家子公司中，實現盈利的只有6家，而如果將四川兩家子公司合併為一家之後，盈利同樣只有5家，而這5家子公司，有4家是元祖股份2015年盈利的子公司。在盈利的子公司中，江蘇和四川子公司的盈利又佔據了絕大多數份額。2015年，元祖股份子公司的盈利金額為9969.02萬元，佔公司凈利潤的比重達到87.12%，而江蘇和四川兩家子公司的凈利潤就達到8632.46萬元，佔公司凈利潤的比例超過75%。因此，江蘇和四川兩省是元祖股份的優勢地區，而其他地區的經營始終不見起色，既如此，元祖股份此次募投重點投向的地區又不是公司盈利的江蘇和四川，而是浙江和安徽等地，那麼公司有什麼辦法實現盈利呢？

　　至少從公司的過往業績來看，除了傳統優勢的江蘇和四川地區外，元祖股份還沒有找到在其他地區獲取豐厚利潤的方法。在申報稿中，元祖股份表示，直營店項目建設完畢後，年均營業收入將有7.5億元，投資利潤率為18.05%，這樣的底氣來自何方呢？實際上，在直營店業績止步不前的局面下，元祖股份電子商務模式的訂單增幅明顯，2013-2015年的訂單數分別為32.35萬、58.93萬和122.03萬，同比增長率分別為174.9%、82.2%、107.1%，平均單筆消費金額分別為405.1元、434.9元和282.06元。

　　按此計算，元祖股份2015年通過電子商務帶來的收入就達到了3.44億元，佔總收入的比例超過20%，而在2013年，電子商務的收入不過1.31億元，佔比還不足10%，在網上業務突飛猛進的情況下，元祖股份的實體店受到的衝擊將更加明顯。

　　擴張門店目的存疑

　　據《投資者報》報道，截至2015年末，元祖股份擁有直營門店509家，其中有159家自開業以來從未盈利，佔直營門店總數的31%。而且，最近3年內，公司還相繼關閉了68家直營店。直營店經營狀況如此頹靡，與越來越高的店租、人力、原料成本有很大關係。

　　烘焙行業行銷專家余建忠曾指出，“以武漢市場為例，10年前的房租成本估計只佔到銷售額的5%，今年門店房租甚至高達20%。原料包裝成本已經佔銷售額的35%至40%。而人力成本在以前大概佔到銷售額的18%，而今年人力成本沒有25%是絕對做不到的。”此外，再加上工商、稅務 、社保等壓力，整個烘焙市場的日子越來越不好過。

　　從2015年度來看，元祖股份的銷售費用不斷提高。直營門店租賃費佔營業收入的比例約10%；銷售人員工資、獎金、社保等人工成本支出為2.26億，增長約15%。可供對比的，是在香港地區上市的“烘焙第一股”克莉絲汀。該公司2013年開始虧損，2014年再次遭遇“滑鐵盧”，虧損約1.51億元人民幣，2015年更是繼續虧損過億。為挽救業績 ， 2014年克莉絲汀開始大規模關閉虧損門店，僅兩年就關閉了300多家。

　　如此行業寒冬，元祖股份還選擇逆市擴張，募資新開306家門店，令人不得不質疑其融資的真正目的。余建忠預測，“元祖上市的目的應該是資本運作，通過擴店可以做高估值，這樣就能吸引更大的資本進來。增開300家店，它的估值可能會是1億到2億元，但是成本也就1500萬到2000萬元。”

　　業績季節性特徵明顯

　　據《上海證券報》報道，公司的主營業務收入為各類烘焙食品及相關禮盒的商品銷售收入，月餅禮盒、蛋糕及中西式糕點三類産品的銷售收入佔公司主營業務收入總額的90%以上。

　　數據顯示，2015年、2014年、2013年，元祖股份營業收入分別為15.77億元、14.78億元和14.54億元；營業利潤分別為1.61億元、1.2億元1.54億元；凈利潤分別為1.14億元、8153.63萬元和1.24億元。其中，月餅禮盒為公司的傳統産品，所佔比重約為三成，公司經營對其依賴度較大。2015、2014及2013年度，公司月餅類産品實現的銷售收入佔當年度營業收入的比重分別為32.25%、32.21%和38.65%。

　　公司經營業績受“三公”消費影響較大，並呈現出明顯的季節性特徵。2013、2014年，由於國家機關團體月餅採購量減少，整個月餅市場需求出現一定程度萎縮，公司當年度的月餅銷售也受到一定影響，其2014年月餅銷售收入較上年度減少8580.63萬元，減幅為15.27%。此外，由於公司每年月餅類産品的銷售均在下半年中秋節期間實現，致使公司經營業績存在明顯的季節性特徵，下半年營業收入通常大於上半年，且上半年業績常為虧損或者接近盈虧平衡狀態，公司2013、2014、2015年三個年度上半年的凈利潤分別為-3569.53萬元、-5383.57萬元、-3092.47萬元。

　　此前，同為月餅大戶的廣州酒家IPO上會遭否，理由正是公司核心産品月餅銷售的不確定性，其月餅産品在營收和毛利率上的佔比接近50%。基於此，元祖股份有意通過提高蛋糕類産品的比重及開發水果類新産品來降低對月餅産品的依賴度。數據顯示，最近三年，元祖股份主營業務收入産品結構中，月餅禮盒收入比重呈下降趨勢，而蛋糕收入比重呈上漲趨勢。

　　目前，元祖股份在上海、無錫、杭州、成都等內地主要城市及香港設立了15家子公司，在台灣地區有1家孫公司。截至2015年底，公司擁有609家門店，遍佈全國113個地級城市，主要遍佈上海、江蘇、浙江等東部及長江流域地區。未來，公司將加速推進在華北和華南市場的拓展。

　　過度依賴單一産品和外協 存食品安全風險

　　據《中國網》報道，元祖股份對月餅類産品以及外協的過度依賴，也成為阻礙公司未來發展一大問題。元祖股份招股書顯示，自2013年以來，公司月餅類産品實現的銷售收入在當年營業收入中的佔比均超過了30%。由於對單一産品的過度依賴，無論是月餅市場環境或者消費習慣的變化，都可能對元祖股份的整體業績産生影響。以2014年為例，公司當年月餅銷售收入較上年度減少8580.63萬元，這直接導致了當年公司凈利潤同比下滑了22.22%。

　　元祖對外銷售的烘焙産品在銷售旺季等情形下公司部分採取外協方式生産。2013--2015年這部分産品採購金額佔各期主營業務成本的比重不斷上漲，分別達到了31.11%、34.00%和38.37%。對此，招股書也提示，若公司對OEM供應商的管理或其在産品加工能力、加工工藝、品質控制等方面無法滿足公司發展的需要，則可能導致公司産品供應的延遲或産品品質的下降。元祖股份招股書還強調，“若出現重大不利的情況，不排除公司在上市當年營業利潤下滑50%以上，甚至發生虧損。”

　　對食品類企業來説，衛生品質問題是不能碰觸的高壓線。元祖股份幾乎每年會有關於食品安全的負面報道。

　　據東方網2008年7月19日報道，杭州元祖食品義烏工人路店所銷售的鮮奶蛋糕（批號20080513）大腸菌群超標，為350（MPN/100g），義烏市衛生局衛生監察大隊責其進行整改；半島網2011年8月20日報道，據來自食品安全網上投訴中心的文章顯示，元祖月餅、麻薯等各種糕點保質期都是現賣現貼，有時甚至會將在保質期內賣不完的糕點取回，撕下標簽放回冰櫃重新冷凍，補貨時再貼上當天的標簽；2013年9月2日，瀋陽網曝光了元祖食品出售的一塊豆沙餡的月餅裏“長”出頭髮，消費者要10倍賠償遭拒絕；2014年5月27日中國食品經濟網曝光了湖北食品抽檢的抽檢結果，顯示武漢元祖水果湖店生産的紅蛋糕點菌落總數不合格。

　　元祖股份招股書也將“食品安全風險”列為公司的第一風險因素，並提出有三大原因可能影響到産品的品質，分別是氣候和市場原因，個別工人未按操作流程作業，或外協廠商個別批次産品不符合公司産品標準，還運輸、倉儲環節發生問題。

　　IPO前多次現金分紅 募資存“圈錢”嫌疑

　　招股説明書顯示，元祖股份自2010年以來連續5年實施了高比例分紅。2011年元祖向股東分配的現金紅利7500萬元，而截至當年年底未分配利潤額為1.72億元。2012-2015年在提取了10%的法定盈餘公積後，公司向全體股東分配現金股利分別為6510萬、1.2億元、5000萬元和7700萬元。而這4年歸屬母公司的凈利潤分別為1.94億元、1.24億元、8155萬元和1.14億元。

　　對於元祖股份這種未上市便進行大比例分紅的行為，業內普遍認為這説明公司資金面並不緊張。另外，公司不升反降的資産負債率也證明了這一點。根據招股書，元祖股份2015年資産負債率分別為31.67%，而2013年這一數據達到了34.85%。“不缺錢”的元祖股份目前急於上市募資開店，不得不令人懷疑有“圈錢”嫌疑。