科創板試點註冊制，是我國新股定價制度不斷向市場化方向推進的一個重要節點。當前新股定價制度自2014年6月確立以來，基本以23倍市盈率為主要參考。隨著科創板的推出，機構投資者在新股定價上的話語權增強，科技型企業的估值方式也較傳統市盈率估值法有較大擴展，探索適合科創型企業的估值方法，有助於未來對於科創板公司進行合理定價。

　　市盈率（PE）估值法由於計算簡便，且直接反映市場對公司的收益預期，考慮了公司及行業的成長性，是目前國內企業IPO定價的主流參考標準。但對於科技成長型企業的估值，僅用傳統的PE法則會産生很大的局限性。因為相比傳統行業，科技類企業具有高成長、高投入、高風險、無形資産佔比大的特點，其産品由於技術水準高，具有較強的市場壟斷力，一旦為市場所接受，就會表現出較強的擴張力，但前期需要大量的資金投入，並且企業技術風險較高，盈利最終主要依靠無形資産來實現。因此用傳統的PE法來估值往往會極大地低估企業發展的潛力。同時，在目前的上市規則下，用PE法基本上會把所有的高科技創業企業排除在外，這就會重蹈當年錯失騰訊、阿裡巴巴等本土科技巨頭的風險。

　　此次科創板設立，就在傳統收入、盈利等指標基礎上，專門設立了一套市值標準，即被知名風險投資機構或者相關仲介機構估值達到一定市值的公司可以降低其收入與盈利要求，甚至可以接納非盈利企業上科創板，這是對現存上市估值制度的極大突破。因此，可以從科技企業生命週期來為其選擇合適的估值方法。

　　科技類企業的生命週期主要有三個階段：初創期融資需求大，但由於企業還沒有很好的經營業績，因此主要是依靠風險資本和企業自身的融資；在成長期，企業收入快速增長，為了進一步提升市佔率、擴大規模，往往仍然需要繼續投入大量資金；等到成熟期，企業産品的技術日趨成熟，産品營收、現金流和利潤趨於穩定，估值可以逐步回歸傳統方式。

　　（一）初創期（高成長性和不確定性）：期權定價模型

　　在初創期時，企業大多還未開始盈利，營收規模較低，估值的核心在於市場對其研發技術、産品的認可度。處於初創期的科技/醫藥類企業一般以專利技術等無形資産為主，凈利潤通常較少或者為負，需要投入大量的資金進行研發和擴大生産規模，未來發展的不確定性較大，而期權定價模型可以較好的適應不確定性這個特徵。期權定價模型實際使用中主要使用B-S模型，該模型把企業所擁有的生産研發技術和成長機會當作是一種期權，然後求出各項期權的價值並加總得到企業的價值。

　　（二）成長期：營收指標為依據，行業空間作修正

　　科技類企業在成長期仍需投入大量資金進行研發和擴産，且回報週期較傳統行業更長，大量的無形資産和正在研發的技術不能反映在企業凈資産指標之中，一般根據經營狀況與現有獲利能力進行評估得到企業價值。因為此時銷售收入相比市盈率和市凈率更能反映企業的發展狀況，（凈利潤可能被研發費用抵消）其營業收入能夠更好地反映了企業的成長趨勢和競爭力，很多企業會選擇PS、EV/SALES估值方法。

　　研發能力、收入增幅等指標（知識産權數、科研人員比例與科研開發支出比、子公司數目等）可以較為精確地反映企業在未來一段時間的市場競爭力和核心優勢，是企業價值判斷的重要因子。在用營收指標估計企業價值時，可以根據企業的行業特徵、業務模式、發展狀況等選取相應的非財務指標進行修正。畢竟企業價值背後更深層次的原因可以歸結到商業模式、市場空間，這些因素在不同的程度上影響企業的指標預估。

　　（三）成熟期：利潤與現金流是核心

　　成熟期的企業已有穩定指標可與同行業進行對比，此時企業的市場地位、盈利能力和經營狀況構成了估值體系的核心，相對估值法成為主流估值方法，從凈利潤、凈資産、營業收入、EBITDA等角度均可以很好地衡量企業價值。

　　除了相對估值法之外，自由現金流貼現模型也同樣適用。成熟的企業未來發展較穩定、制定的計劃完成度較高，未來現金流預測難度較小，預測精度提升。自由現金流貼現計算出的是企業的內在價值，避免了相對估值法因為可比標的選取等原因帶來的比較偏差。（作者係西南證券策略首席分析師 朱斌）