以《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》的發佈實施為開端，中國證監會日前同時修改了《首次公開發行股票並上市管理辦法》《首次公開發行股票並在創業板上市管理辦法》兩部規章，並推出了試點紅籌企業發行上市、持續監管、盡職調查等6個規範性文件。一口氣打包連發9個文件，標誌著圍繞著CDR（中國存托憑證）的國家法律、法規性文件以及證券交易所規範等制度規則體系基本架構成形，同時A股市場也正式向CDR敞開了大門。

　　吸取ADR（美國存托憑證）成功經驗的CDR，通俗地説就是已經在境外上市或者即將在境外上市的中資企業可以以存量基礎證券比如股票為基礎，通過存託人在A股市場發行可以流通的存托憑證，其中的存託人既可以是中國證券登記結算有限責任公司及其子公司，也可以是符合條件並經銀保監會、證監會批准的商業銀行，還可以是符合條件並經證監會批准的證券公司。當然，發行人除了發行與存量基礎證券權益相對應的CDR外，還可以發行代表新增基礎證券權益的CDR，也就是A股市場上所説的配股。

　　作為一項全新的融資方式安排，CDR不是面向所有的紅籌企業，而是將目標集中指向創新企業，為此，CDR將在三個方面帶來根本性的制度突破。首先，發行CDR的創新企業不再適用A股市場中有關IPO的盈利標準，也就是説虧損企業也可以上市融資；其次，紅籌企業的VIE架構，也就是先在海外註冊、後通過控股境內公司以滿足海外上市要求的組織結構不需要拆除也可在A股市場融資；第三是“同股不同權”公司，即，所謂上市企業的AB股構成中，企業創始人持有的B股單位表決權重遠遠大於普通A股單位表決權重的公司，治理結構不需要改變也能回A股市場融資。由於長期以來A股在發行制度方面存在著以上明顯的“負面清單”，導致像網易、京東、阿裏等一大批創新企業不得已選擇境外上市，滬深市場基本上為傳統企業所主導。如今，門檻已經全面拆除，CDR將會牽引更多的創新企業登陸A股，從而驅動中國資本市場主體結構的不斷升級與優化。

　　不過，並不是所有的創新企業都能夠拿到CDR的通行證，創新試點企業的選擇標準比所謂的“獨角獸”概念高了不少。除了行業範圍圈定在了包括互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟體和積體電路、高端裝備和生物醫藥等高新技術産業領域外，CDR發行還須滿足確定性的財務指標，其中，境外上市紅籌企業市值不得低於2000億人民幣，尚未上市企業需滿足最近一年營收不低於30億人民幣，且估值不低於200億人民幣。而對於那些營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，並在同行業競爭中處於相對優勢地位的創新企業，可以選擇直接在境內市場首次公開發行股票並上市。為了確保創新試點企業的品質，證監會專門成立了由從事高新技術産業和戰略性新興産業的權威專家、知名企業家、資深投資專家等組成的科技創新諮詢委員會，圍繞申請創新試點企業的技術狀況、模式特徵、發展前景等相關情況進行深入研究，在此基礎上向證監會以及發審會提供政策建議。不難看出，CDR不會一哄而上，更不會濫竽充數，其高顏值與高品質的組合將有利於打造中國股市的矯健身軀。

　　當然，一個相對成熟的資本市場不僅僅具有接納與包容新事物的能力，更應體現出健康平穩的基本定力。按照中金公司預計，今年下半年開啟的CDR發行企業約為3~6個，估計募集資金總額為1000億~2500億元，佔當前A股總市值不到1%。儘管如此，證監會依然明確承諾將合理安排發行時機與發行節奏，並且提前設立了6隻總規模達3000億元“獨角獸基金”，此舉既可讓個人投資者分享CDR收益，也可有效減緩CDR對二級市場的流動性壓力。政策還允許CDR進行戰略配售與採取超額配售選擇權，激勵大股東延長投資的市場鎖定期。照國際經驗看，以CDR形式在A股發行的普通股股數佔公司總股本的比例可能控制在5%左右，整體在A股市場承接力以及政策可控範圍之內。

　　還須注意的是，CDR不僅是創新企業的融資手段，也為投資者分享紅籌企業的增長紅利打開了通道，因此，如何保護與維護投資者在二級市場上的權益也成為了CDR系列新政的重中之重。目前來看，一方面，美股經歷了長達9年的牛市，許多在納斯達克上市的中國科技互聯網公司股價也一路飆漲，紛紛創出新高，且已存在一定程度的估值泡沫；另一方面，創新企業在發展階段、行業、技術、産品、模式上具有獨特性，且有的尚未盈利，以A股市場中23倍市盈率紅線為標準的傳統估值方法不能完全適用，新的成熟的估值模式也尚未建立，估值和定價難度較大。對此，證監會決定採用專業機構的詢價方式來確定CDR的最後定價。就單一報價機構來説，其除了參考目標企業的財務指標外，主要以定價日當天公司在境外市場的收盤價作為參照進行折算，並與發行人協定後確定出一個最後價格，在此基礎上，多個參與報價機構進行投標報價，最終定出公允價格，以避免由於估價過高而讓投資人高位接盤與套牢。

　　但要特別強調的是，公允估值並不意味著監管機構為CDR的投資價值與投資者收益作出背書。雖然CDR發行人都是創新企業，但也不是“不死鳥”。10年前，香港聯交所推出存托憑證時共有4家公司發行存托憑證，但現在僅存1家；台灣證券交易所的存托憑證制度已超20年，但掛牌數量由高峰時期的36家減少到目前僅有17家。由於持續虧損或者違規行為等發生退市的結果同樣會出現在創新企業身上。這就需要投資者多一雙“火眼金睛”。當然，對於投資者合法權益因CDR發行人違法行為而受到侵害的，相關政策首先做出了確保境內投資者獲得與境外投資者相當賠償的規定。同時，政策明確要求在試點企業實現盈利前，董監高不得減持上市前持有的股票。另外，若存托憑證終止上市，存託人應當將賣出的基礎證券所得在扣除相關稅費後首先及時分配給存托憑證持有人。為此，政策要求存托憑證持有人實際享有的權益必須與境外基礎股票持有人相當。同時，政策還規定存託人和託管人應當將存托憑證基礎財産與其自有財産有效隔離。 （作者 張銳 中國市場學會理事、經濟學教授）