大考將至 資金面“保量難保價”

　　5月以來資金面壓力一直存在，在6月份監管壓力、6月末MPA考核以及繳準等季節性因素影響下，跨季資金需求較大，因此5月末資金利率下行主要集中于短端的隔夜和7天品種，3個月同業存單利率仍持續上行。進入6月份，資金壓力逐漸轉移至短端，銀行融出減少導致短端資金利率大幅上行。

　　資金面壓力長存

　　中國證券報：6月初，資金面從之前的偏寬鬆狀態驟然轉緊，如何解讀這一現象？

　　黃文濤：5月以來資金面壓力一直存在，在6月份監管壓力、6月末MPA考核以及繳準等季節性因素影響下，跨季資金需求較大，因此5月末 資金利率下行主要集中于短端的隔夜和7天品種，3個月同業存單 利率仍持續上行。進入6月份，資金壓力逐漸轉移至短端，銀行融出減少導致短端資金 利率大幅上行。

　　周冠南：5月下旬以來，交易所資金利率已呈現逐步走高的態勢；5月同業存單發行利率也不斷走高，銀行負債成本整體抬升，因此5月資金面並不能用“寬鬆”來形容。進入6月，一方面是傳統流動性波動較大的月份，機構在流動性管理方面都更加謹慎；另一方面央行在6月初並未給市場注入充足流動性，導致資金利率維持相對高位。整體來看，進入6月資金面由松轉緊並不是反常現象，而是可以預期的。

　　臧旻：隨著監管政策逐漸加碼，商業銀行在面對金融去杠桿時，委外縮量就成為必然選擇。所以二季度非銀機構負債端的邊際收縮，導致杠桿又被擠回到了非銀機構的投資端。對非銀機構而言，投資端杠桿上升，導致流動性管理的難度增大，融資需求較強，是造成6月初資金面緊張的重要原因之一。除此之外，商業銀行在面對半年度MPA以及LCR考核時，融出資金意願降低，也是影響資金面一個重要的因素。

　　6月擾動因素多

　　中國證券報：請具體分析6月份各擾動因素對資金面的影響。

　　黃文濤：6月份資金面擾動因素包括美聯儲加息、銀行MPA考核和監管，以及信貸、繳稅、繳準等季節性因素等。首先，美國5月非農就業數據不及預期難以對6月加息造成衝擊，未來人民銀行繼續上調公開市場操作利率的可能性仍然存在。其次，6月末銀行再次迎來MPA考核，歷史上每一輪MPA考核都帶來資金面擾動，而在今年MPA考核趨嚴情況下，銀行將更為慎重。再者，從歷史數據來看，6月是銀行信貸投放較積極的月份，此外6月末還面臨季度末繳稅繳準壓力，這也是資金面擾動因素。

　　周冠南：6月資金面面臨整體流動性偏緊和結構上MPA考核對銀行行為帶來的影響，其中廣義信貸增速和流動性覆蓋率(LCR)是兩個核心指標。為了儘量在季末考核時點前控制廣義信貸增速等指標，銀行最容易做的就是減少買入返售資産，即減少對非銀機構的拆出，這會加劇資金緊張情況。而為了優化LCR指標，銀行會傾向於提高備付水準和現金留存比率，減少資金的拆出，使資金面更加緊張。

　　從大環境上看，央行貨幣政策基調也沒有鬆動。此外，近期人民幣匯率的表現值得關注，若此次人民幣升值，造成外匯佔款下降和基礎貨幣回籠，或進一步加劇流動性緊張。

　　中國證券報：有觀點認為，央行將注入充足的流動性以保證6月資金面維持基本穩定，對此你怎麼看？

　　黃文濤：週一，央行啟動了28天逆回購操作，續作MLF的概率也較大。當前去杠桿是主基調，當前基本面下行壓力有所顯現，但仍然穩定可控，對貨幣政策的影響也相對較弱，預計央行將繼續保持資金面的緊平衡狀態。

　　周冠南：儘管央行此前表示“將在6月上旬開展MLF操作、並擇機啟動28天逆回購操作”，起到了一定穩定市場情緒的作用，但這一表態的增量信息並不多。首先，6月中上旬有較多MLF到期，為平抑資金波動央行必然會進行續做。其次，從央行近幾個月一直強調的底線思維角度看，央行一定會力圖保持流動性的基本穩定，但大概率只是維持緊平衡，不會做過多的操作。

　　值得注意的是，今年以來央行公開市場操作的透明度提高且靈活度增強，對於流動性總量的把控力度加大，考慮到央行近幾個月一直強調底線思維，預計流動性會保持基本平穩，不會出現類似2013年中的極端波動。未來資金市場將呈現總量偏緊，價格偏高的特徵。

　　臧旻：央行在近期不斷強調“底線思維”，一方面是有效、合理地推進“金融去杠桿”，另一方面是做好預期管理，確保不發生“因處置風險而産生的新風險”。5月份MLF超量續作，以及SLF投放規模相比4月幾乎翻番，表明央行致力於維護資金面平衡的態度是比較堅決的。6月5日央行恢復28天期逆回購操作，向市場傳遞正面信號。總體來看，無需過度擔憂半年度資金面。

　　資金利率有上行壓力

　　中國證券報：總體而言，你對年中資金面鬆緊程度有何判斷？

　　黃文濤：6月份資金面鬆緊程度最終取決於央行。目前央行繼續實施穩健中性的貨幣政策，在維持資金面基本穩定的同時，不排除上調公開市場操作利率的可能，資金利率仍有上行壓力。

　　周冠南：對於6月資金面不宜過於樂觀，儘管央行在守住不發生系統性風險的底線思維下，會維持流動性的緊平衡，但也僅僅是“夠用”，而不是“寬鬆”，且緊平衡的狀態持續時間會更長，整體呈現“保量不保價”，資金成本中樞上移的格局。

　　中國證券報：結合資金面狀況及當前市況，對債券投資者有什麼建議？

　　黃文濤：當前收益率水準下，利率債具有配置價值。5月下旬以來，地方債收益率已經接近或超過了國開債收益率，成為目前最具配置價值的品種。交易性機會取決於預期差，在監管政策尚未明朗的情況下，仍需等待為上。

　　周冠南：目前監管政策對債市的影響尚未消除，債券收益率的頂部很可能是一個區域，而不是一個尖峰，有配置需求的機構可以先配置一些短期品種或同業存單，畢竟目前的等待成本並不高，且後期利率債發行會進一步放量，不必過早擔心踏空風險。

　　臧旻：央行維護資金面平穩的態度較為堅定，6月流動性風險並不可怕，目前應重視市場可能存在的各種“預期差”。比如，資金面好于預期可能帶來的預期差。又比如，即便6月美聯儲加息，但若人民銀行選擇不上調OMO利率，也可能造成預期差。