匯率預期帶動期限利差修復

　　原標題：匯率預期帶動期限利差修復 債券收益率或重歸陡峭化

　　以央行在人民幣匯率中間價形成機制中引入“逆週期調節因子”為導火索，人民幣匯率貶值預期被逆轉，離岸人民幣匯率市場出現“軋空式”暴漲行情。6月1日美元兌人民幣中間價調升543個基點報6.8090，上調幅度創今年1月6日來最大。離岸人民幣匯率市場軋空行情引致在岸人民幣匯率大幅上漲。回溯2015年“8·11”人民幣中間價形成機制調整以來的歷史，人民幣匯率任何一次的大幅上揚無一不是與離岸和在岸短期市場拆借利率的大幅上揚有關：5月31日香港離岸人民幣隔夜Hibor暴漲1573個基點至21.0793%，6月1日當天香港離岸人民幣Hibor全期限上漲，隔夜利率再度暴漲2174個基點至42.815%，7天期拆借利率升至19.59633%，14天期拆借利率升至13.91267%。在離岸人民幣拆借利率暴漲的同時，在岸人民幣交易所拆借利率同步上揚：5月31日上交所國債逆回購利率GC001尾盤一度拉升至19.50%，漲幅達513.21%；深交所隔夜國債逆回購利率R-001尾盤一度拉升至13%，漲幅達1254.17%。6月1日Shibor接棒交易所回購利率全期限普漲，並且Shibor長短期限利差繼續擴大，延續貨幣市場期限結構陡峭化的趨勢。

　　一般來説，貨幣市場利率波動存在較大的季節性因素，每當季末和年中考核時點來臨之際，銀行為了應對流動性儲備需求，就需要根據自身資金儲備選擇提前借入短期限資金還是長期限資金，由於利率期限結構賦予長期限資金較高的融資利率，在單純應對考核時點之時，銀行更願意選擇借入期限較短的資金，但是如果預測短期限資金利率可能波動加劇，銀行也可能傾向於借入長期限資金以規避短端利率劇烈波動的風險。從2017年一季度以來，由於短端資金利率可預測性下降，劇烈波動的短期限資金利率導致金融機構更傾向於借入長端資金，從而推高了長期限資金利率，也導致貨幣市場期限結構陡峭化程度不斷深化。然而，與此同時，以中債估值債券收益率測度的債券收益率期限結構則持續平坦化，導致貨幣市場利率期限結構和債券市場利率期限結構走勢完全背離，這一背離不僅有違于經濟學直覺——資金利率易漲難跌並且期限利差擴張並未有效傳導至長期限債券收益率，而且打破了2014年以來兩者間的同向波動關係，截至當前貨幣市場期限結構陡峭化和債券市場期限結構平坦化之間背離還在持續。但是以本次人民幣匯率定價機制再調整為契機引發的人民幣匯率波動，或就此導致兩者間的背離得到修復。

　　儘管在資本和金融賬戶尚未實現完全自由兌換的情況下，我國人民幣匯率和境內不同層次利率水準之間的傳導關係並不明確，但是根據2015年以來的情況不難發現：匯率和利率之間的因果方向取決於央行的貨幣政策調控目標。在有央行干預匯率市場的情況下，央行一般會通過收緊離岸和在岸人民幣流動性，通過提高拆借成本維護人民幣匯率穩定，此時利率一般為“外生”而匯率為“內生”；在央行不主動干預匯率市場的情況下，資金利率一般由市場決定，匯率升貶值預期將傳導至利率波動。本次人民幣匯率升值也疊加了離岸人民幣拆借成本的飆升，但是與過去兩年間不同，本次人民幣匯率並非央行主動干預的結果：在美元維持弱勢的環境下，人民幣匯率並沒有做出及時反應導致央行納入“逆週期調節因子”，那麼，若在美元走強的情況下人民幣匯率反應“過度”，則“逆週期調節因子”將發揮同樣的匯率自穩定機製作用。因此，離岸市場人民幣拆借成本的提高是在央行調整人民幣匯率形成機制後，人民幣匯率貶值預期“逆轉”的結果。在人民幣匯率預期改變的情況下，相應的跨境資金流動預期和債券等人民幣資産吸引力的評估也將顯著改變。若進一步將Shibor結構和債券收益率按照期限做一次排列，就可以發現，從短期限資金利率到長期限資金利率，再到短期限債券收益率，最後到長期限債券收益率，同樣形成了“凸型”的期限結構。長期限資金利率和短期限債券收益率較之“兩端”處於相對的高位，由於出於中間的兩者反映出來的是銀行等金融機構資産端——作為資金的融出方的收益，以及負債端——作為資金融入方的成本之間的直接聯繫，因此在前期金融機構負債端和資産端資金利率波動中樞的普遍上移之後，人民幣匯率預期帶動宏觀流動性環境整體改善，將增大長期限資金的供給，從而降低金融機構融入長期限資金帶來的利率上行壓力。鋻於此前負債端成本的上升推動資産端利率上揚，長期限融資壓力的緩解將有助於與長期限資金密切相關的短期限債券收益率的上行壓力。撇開經濟增長預期如何壓低債券收益率期限利差，短期限債券收益率受流動性和金融機構融資偏好的影響而上行壓力緩解，或將導致債券收益率曲線從當前的極度平坦化回歸陡峭，債券收益率利差和貨幣市場期限利差間的背離將獲得修復。