人民幣升值背後的央行意圖：維護幣值穩定

　　今年以來，人民幣一改過去兩年對美元貶值的態勢，中間價對美元匯率整體升值2.24%，其中尤以5月26日央行對匯率中間價機制進行修改、加入了逆週期因子之後，人民幣短期內升值的態勢十分顯著。這讓市場産生疑問，央行此時修改中間價公式意欲何為？是否意味著央行有意引導人民幣匯率重拾升值區間？而美聯儲6月加息在即，未來人民幣還有貶值壓力嗎？下半年人民幣的走勢何去何從？

　　央行意圖並非引導人民幣大幅升值

　　在筆者看來，央行修改匯率中間價機制的舉動並非意在引導人民幣重回升值空間，而是意在維護人民幣幣值穩定，為接下來美聯儲加息預留空間。具體來看，支持筆者判斷的原因有如下幾點：

　　其一，加入逆週期因子與有管理的浮動異曲同工，並非匯率機制的實質變化。

　　很多觀點認為，央行此次啟動匯率中間價改革，在人民幣對美元中間價形成機制上，除了前日收盤價和一攬子貨幣的考慮因素外，加入逆週期因子是央行強化對匯率管制的標誌。但實際上，筆者認為，中國匯率政策一直強調的都是有管理的浮動政策，央行從未放棄採取行動以維持匯率在其認為的合理區間，過去兩年的實踐也恰恰證實如此。

　　筆者認為，此次明確提出逆週期因子與有管理的浮動異曲同工，並非匯率機制的實質變化，而只是在過去兩年貶值壓力較大，央行不得不出手穩定匯率的實踐總結基礎上，更為旗幟鮮明的表明其穩定匯率的意圖。

　　其二，加入逆週期因子可能是一項新的嘗試，向市場明確表明其維持匯率穩定的決心和意圖，以引導市場預期，進而降低干預的成本。

　　畢竟早在今年年初，外匯儲備跌破3萬億美元，人民幣面臨跌破7的壓力之時，有觀點認為央行將不得不在上述指標中二者擇一做出選擇。筆者當時提出，“保外儲還是保匯率”是個偽命題，如今看來，2月以來外匯儲備增加與人民幣升值同時出現，也驗證確實如此。但反思來看，當時這樣的提法確實增加貨幣政策操作無謂的約束，也加大了市場的恐慌情緒，增加了維持匯率穩定的成本。

　　其三，修改匯率中間價形成機制，加入逆週期因子，是央行對於6月美聯儲加息，人民幣可能面臨貶值情景的一種提前準備。

　　在筆者看來，與以往數次政策推出時顧慮一樣，央行此舉意在防止美聯儲加息可能會出現的人民幣貶值與大規模資金流出。考慮到前期新興市場國家貨幣對美元升值較多，而人民幣僅對美元小幅升值，對一籃子貨幣貶值較多的背景，讓人民幣對美元小幅升值，有助於為後期可能出現的貶值情形留出空間，但並非讓人民幣重回升值渠道的信號。

　　其四，近年來數次改革時點都與美聯儲加息時點接近，同樣體現了央行對美聯儲加息或有的美元走強導致人民幣産生貶值壓力的提前考量，佐證預留政策空間的判斷。

　　例如，2015年811匯率改革是在人民幣納入SDR籃子考核的關鍵時刻也是美聯儲開啟歷史性加息之前資金回流美國之際；2015年底央行發佈CFETS一籃子貨幣指數之際，亦是美聯儲加息臨近之時；而2016年底央行加大資本管制措施也與年底美聯儲加息臨近相關。如今6月美聯儲或再度加息，在筆者看來，與之前數次匯改類似，是對未來可能出現的資本流出情形與人民幣貶值羊群效應的一種提前防範。

　　其五，人民幣國際化仍會適時推進。

　　有不少觀點認為，央行這一舉動使得匯率中間價形成機制更加不透明，是改革的倒退，也不利於人民幣國際化。但正如上文所説，中國央行的匯率機制一直以來都是強調有管理的浮動，這一變動並不能看成再度收緊的標誌。

　　在筆者看來，決定人民幣國際化進程快慢的一個關鍵變數是外界環境的變化，去年資本面臨大規模外流趨勢，央行採取臨時管制防範金融風險，如今情況變化顯著，美元拐點出現，人民幣貶值壓力減輕甚至出現了升值態勢，外匯儲備逐月增加，中國又在考慮增加對美債的配置，諸多信號表明維持嚴格管制的必要性已然降低，在此背景下，預計決策層的意圖仍然是重啟人民幣國際化以提高投資者的信心，近期積極推動債券通，加快一帶一路建設等都顯示了這一意圖。

　　人民幣不會像前兩年一樣有大幅貶值壓力

　　基於以上判斷，筆者並不認為，央行匯改意在人民幣升值，且短期人民幣走強也並非趨勢性的態勢。當然，雖然6月美聯儲再度加息，但在筆者看來，美元拐點或已經出現，歐元也有反彈態勢，筆者同樣不認為，人民幣會像前兩年一樣有大幅貶值的空間。原因在於：

　　第一，美元走弱與歐元走強，會緩釋人民幣貶值壓力。近兩年人民幣貶值壓力之所以較大，在於強勢美元，但展望未來，這種可能性在減小。美國方面，近一階段的經濟數據顯示市場早前對美國經濟預期過高，如5月非農就業數據等低於預期；特朗普競選目標屢屢碰壁，深陷政治醜聞，以及頻頻挑戰國際秩序也使得特朗普行情難以持續。而歐洲方面，政治黑天鵝事件的漸行漸遠，歐洲經濟，特別是火車頭德國經濟明顯向好，今年歐央行有可能退出QE，為歐元反彈提供支持。此外，去年英國脫歐黑天鵝事件扭轉了美元走弱局面，今年如果英國政治風險可控，則不會影響美元拐點的判斷，反之將成為左右美元趨勢的一大風險點。

　　第二，國內貨幣政策的彈藥仍然充足。正如前文所言，央行此次對匯率中間價形成機制進行改革，實際上便是對近兩年穩定匯率操作經驗的總結，意在提前佈局，降低穩定匯率的成本。同時，國內資本管制仍然有效，可以看到，去年底美元強勢走高以來，央行不僅加大了直接參與匯率買賣的力度、提高離岸市場做做空人民幣的成本，更採取了更多的行政手段限制資本流出，説明在資本流出風險加大的背景下，央行會在短期穩匯率與中期推動人民幣國際化之間做出靈活選擇。

　　第三，國內貨幣政策收緊，縮小中美利差。當前防範金融風險已經成為重要任務，上半年金融去杠桿的態勢非常明顯。央行多次上調中期借貸便利（MLF）、公開市場操作逆回購（OMOrepo）、常備借貸便利（SLF）等中短期利率，帶動國內市場利率走高，而如今美國國債收益率有所回落，從利率平價的角度，相對收緊的貨幣政策會緩釋美聯儲加息帶來的影響。

　　第四，中國經濟企穩。一季度中國經濟十分強勁，消費、投資、凈出口都表現良好，在此背景下，IMF亦上調了今年對中國經濟的預測。當然，今年上半年國內金融去杠桿力度增加，使得二季度中國國內經濟比一季度有所回落，但在全球範圍來看，仍屬於較高水準，且今年全球經濟有明顯好轉，對中國貿易的提升作用好于往年，特別是5月出口數據好于預期，意味著今年凈出口對中國經濟的貢獻有望由負轉正，支持中國經濟企穩。

　　綜上，筆者認為，今年人民幣大幅升值與貶值的可能性均不大，央行先於美聯儲加息進行匯率改革，並非意在引導人民幣升值，而大概率的考慮是為美聯儲加息留出政策操作空間。而今年美元走弱、歐元反彈的態勢，有助於人民幣匯率保持穩定，預計年底之前，人民幣兌美元匯率大概率會圍繞6.7-6.9之間波動，中值是6.8左右。