“盛宴”接近收場 流動性料回歸中性水準

　　10日，公開市場操作（OMO）公告的措辭變化，顯示近期央行自然回籠資金的策略正在顯效，貨幣市場流動性異常充裕的狀態已近尾聲。今後一段時間，債券發行還會帶來擾動，中期借貸便利（MLF）到期與財政收稅的影響則將顯現，流動性供求繼續向中性水準回歸沒有太大懸念。

　　分析人士指出，外匯佔款有望迎來邊際改善，財政支出階段性增加流動性供給，但流動性閥門仍掌控在央行手中，未來銀行體系流動性變化趨勢仍取決於央行調控；當前貨幣政策進一步收緊可能性不大，但放鬆空間仍面臨多方面掣肘，與貨幣政策“不松不緊”的取向對應，未來流動性料在波動中尋求基本平穩。

　　兩個季末 兩次“削峰”

　　10日早間，央行公告稱，目前銀行體系流動性在對衝政府債券發行繳款和央行逆回購到期等因素後處於適中水準，7月10日不開展公開市場操作。

　　這已是6月23日以來，央行連續第12個交易日未開展OMO；當天到期的300億元逆回購實現自然凈回籠，自6月21日以來OMO凈回籠天數因而增至13天，累計凈回籠規模增至7800億元。

　　截至7月10日，此輪央行連續暫停OMO的天數已追平3、4月份那一次。在一季度末前後，央行也曾經連續暫停OMO。從3月24日開始一直停到4月12日，剔除節假日後恰好是12個交易日。數據顯示，在3、4月份那一輪暫停中，因逆回購到期自然凈回籠的資金量是4900億元。

　　這兩輪OMO暫停在時點和背景上有不少相同之處，最明顯的有兩點：一是出現在季末前後，二是發生在流動性短時充裕的背景下。背後的緣由也基本一致：央行在季末前進行了較多的流動性投放，待流動性跨季不確定性下降後，央行開始回收先前主動投放的流動性，跨季後則繼續開展“削峰填谷”的流動性操作。不同之處可能是，二季度末前後流動性充裕程度要遠超過一季度末前後，這或許也是近期央行回籠流動性更“堅決”、力度更大的原因所在。

　　超預期寬鬆

　　“3月末資金面有驚無險地跨了季，6月末不知不覺就跨了季。”交易員如此形容6月末流動性狀況，“進入7月以來，資金面更是松得一塌糊塗”。

　　對很多債券市場人士來説，今年6月恐怕是近些年過得最輕鬆的6月。整個6月，資金供求形勢一直較平穩，機構資金需求基本能得到滿足，很多時候到了尾盤還有減點資金供給，資金面輕輕鬆鬆便過了“年中大考”。

　　應該説，6月份資金面表現不光好于3月份，比之前很多非季末月份都要好，但先前機構對半年末流動性的擔憂遠甚于一季度末，6月流動性狀況帶給市場參與者的感受因而是“超預期的松”。

　　曾經，市場也擔憂7月資金面將遭遇“秋後算賬”，因7月資金到期量較多、季節性擾動因素不少，且央行從6月下旬就轉向了持續凈回籠。然而，進入7月以來，資金面寬鬆程度有增無減，短期流動性近乎氾濫。

　　説7月上旬資金面“松得一塌糊塗”並不為過。從交易員的反饋來看，7月上旬短期流動性高度充裕，資金市場呈現“買方市場”，各類機構均在積極融出，借入一方基本能夠輕鬆借平頭寸，通常早盤各機構都已借平，午後流動性持續供大於求，融出機構議價空間很小，甚至不乏直接按融入方報價成交的情況。

　　從6月下旬算起，近期央行已經“抽水”近8000億元，已“超量”回收了6月中上旬投放的流動性。但即便如此，7月上旬資金面還是很寬鬆。

　　在上述現象背後，有交易員認為，可能是因為季節性擾動因素消退和月底財政存款投放較多所致。交易員稱，6月末財政投放量可能比往年更大，因財政部門不斷督促地方加強財政庫款管理，提高財政資金使用效率，料加快了財政款項支出進度。

　　也有市場人士認為，外匯佔款可能出現了積極變化。央行日前公佈，截至6月末，我國官方外匯儲備規模為30568億美元，較5月末上升32億美元，為連續第五個月出現回升。市場人士認為，在美元持續弱勢並可能進一步走弱的背景下，人民幣對美元貶值壓力顯著緩解，匯率預期進一步趨於平穩，前期大量未結匯頭寸存在結匯可能，或促使新增外匯佔款結束長達三年的下滑。

　　還有市場人士稱，“因先前預期謹慎，機構傾向多備流動性，尤其是中長期流動性，致使跨季後可供融出資金增多，資金市場呈現階段性供大於求的狀態。”

　　“盛宴”即將收場

　　資金面異常寬鬆的狀態有違央行貨幣政策“不松不緊”的調控取向，註定無法長久。近期央行“默默”實施凈回籠，本身就説明，這段時間流動性並非“合意水準”。往後看，7月份影響流動性供求的因素不少，從本週開始，市場將進入“大量花錢”的狀態，未來資金面寬鬆程度逐漸收斂應無懸念。

　　7月到期回籠壓力不小，央行凈回籠的累積效應終將顯現。截至10日的數據顯示，7月份共有5600億元逆回購到期，目前已到期的2800億元盡數實現凈回籠，接下來的2800億元主要集中在本週到期。此外，7月還有3575億元MLF將到期，7月13日、18日和24日各有1795億元、395億元和1385億元。

　　近期債券發行增多，也會給短期流動性造成一定影響。7月以來，政府債券供給加快，7月上旬已發行國債和地方債3461億元，較6月下旬的1600億元翻了一番還多。從目前已披露發行公告來看，本週待發政府債券將進一步增至4711億元，政府債券發行繳款對流動性造成的影響值得關注。

　　國泰君安轉債正在發行，網上網下申購資金要到7月12日、13日才會陸續解凍，屆時中國石油可交換債將啟動發行，對短期內大盤轉債/可交換債發行造成的流動性擾動也不能忽視。

　　另外，本週資金面還將面臨企業繳稅的影響。過去三年間，7月財政存款平均增加5612億元。而7月份稅收徵期一般是到7月15日截止，對流動性的影響主要體現在本週。

　　分析人士指出，逆回購和MLF到期、轉債發行、財政收稅等將導致資金面自然收斂，未來回歸鬆緊平衡狀態只是時間問題。值得注意的是，在10日的OMO交易公告中，央行對流動性的描述已經從之前的“較高水準”調整為“適中水準”，顯示在央行連續凈回籠的影響下，流動性總量正逼近邊界水準，再考慮到上述因素影響，資金面超寬鬆的狀態或已至尾聲。

　　交易員表示，10日資金面總體保持寬鬆，但較之前已有所收斂，午後銀行融出資金明顯趨於謹慎，資金需求則突然增多，資金面已顯現收緊苗頭。

　　進一步看，未來外匯佔款有望迎來邊際改善，但再現大額凈增長的條件仍不具備；財政支出力度加大，有助於階段性改善流動性供給，從全年來看，其對流動性總量的影響比較有限；央行開展貨幣政策操作仍是金融機構獲取流動性的主要來源，未來流動性變化趨勢仍取決於央行調控。

　　展望貨幣政策，與去年相比，貨幣條件已有所收緊，金融去杠桿取得一定成效，因此貨幣政策短期繼續收緊可能性不大，但放鬆空間仍面臨多方面掣肘。例如，近期海外主要央行紛紛釋放緊縮信號，在未來全球貨幣收緊的大背景下，中國可能很難獨善其身，貨幣政策空間將受到制約。而金融去杠桿初見成效，正處於鞏固成果階段，且經濟運行總體平穩，也不宜傳遞過強的寬鬆信號。

　　未來，央行貨幣政策操作呈現“不松不緊”的可能性似乎更大，而與“不松不緊”的政策取向對應，未來流動性料在波動中尋求基本平穩。