資産證券化“藍海”尋航標 互金ABS成新寵

　　資産證券化通過期限和流動性轉換，使得風險收益在時間和空間上的分佈更為精細和靈活，從而使市場資源得到更為有效的配置。

　　除了可能出現的提前償付風險、流動性風險、評級風險、利率和信用等風險之外，資産證券化的場外交易風險也不可小覷。

　　截至今年8月底，資産證券化（ABS）業務由審批制改為備案制已滿1年零9個月。隨著2014年底《證券公司及基金管理公司子公司資産證券化業務管理規定》《資産支持專項計劃備案管理辦法》等新規的發佈，ABS業務明確改為“事後備案制+基礎資産負面清單管理制度”，ABS管理人範圍也擴展至基金管理子公司。

　　經過逾1年的快速發展，享受政策“紅利”的基金子公司、互聯網金融公司、證券公司等在資産證券化“藍海”中競相爭艷。然而背後的風險也值得警惕。

　　盤活存量的利器

　　上世紀90年代，美國某搖滾樂手突發奇想：既不做“過氣的明星”，又能活在當下賺到未來的錢，於是他聯合金融機構推出首單娛樂明星ABS産品：將25張個人專輯的版權裝在一個資産證券化項目內，發行一個年化收益率約7%的ABS資管産品，由此開啟了ABS的新潮流。

　　事實證明，這樣的ABS資管産品不僅幫助娛樂明星提前鎖定了收益，防止因“過氣”帶來損失，而且幫助發行人提前回收流動性、降低了融資成本。“資産證券化正是這樣盤活存量資産的利器。它是指將一個或一組流動性較差但預計能産生穩定現金流的資産，通過一系列的結構安排和組合，對其風險和收益進行分割重組，並實施一定的信用增級，從而將資産的預期現金流轉換成流通性和信用等級較高的金融産品的過程。”民生加銀資管有關負責人説。

　　京東金融結構金融部負責人郝延山認為，資産證券化是對金融業務本質“跨時間和空間的價值交換”的完美詮釋，即通過期限和流動性轉換，使得風險收益在時間和空間上的分佈更為精細和靈活，從而使市場資源得到更為有效的配置。

　　目前國內資産證券化業務主要分為三種模式：中國證監會監管的證券公司及基金管理公司子公司資産支持專項計劃，即企業資産證券化業務；中國銀監會和中國人民銀行監管的信貸資産證券化業務；銀行間市場交易商協會監管的資産支持票據業務。

　　將資産證券化産品與公司債、企業債、ABN、中期票據等4種傳統融資形式對比，ABS的優勢比較明顯。在發行規模上，資産證券化不受凈資産規模限制，而公司債和企業債都要求發行規模不超過凈資産的40%。在審批方式上，除了資産證券化實行備案制之外，其餘4種産品實行註冊制或審核制。此外，募集資金用途和産品期限方面，資産證券化無明確限制，而企業債和公司債要求發行産品期限在1年以上，企業債則要求能使用的債券比例根據資金投向性質而定。從流通場所看，資産證券産品和公司債都在交易所流通，而中期票據、ABN只能在銀行間債券市場流通。

　　從市場實際發行情況來看，2014年以來，資産證券化的發行量呈現井噴現象。其中，信貸資産證券化在2014年的發行量為2828.77億元，2015年發行4088.43億元，同比新增44.5%。企業資産證券化産品2014年發行規模為400.83億元，而2015年則達到1946.02億元。

　　互金ABS成新寵

　　備案制的推行，給資産證券化發展帶來相對寬鬆的發展環境。從基金子公司的發展實際來看，依賴通道業務謀生長期難以為繼，業務調整和升級的需求成為資産證券化發展的新引擎。

　　據介紹，一個基本的資産證券化參與主體包括特殊目的實體（SPV）、資産服務商、資金保管人、信用增級提供人、承銷商或財務顧問等，ABS的全過程包括組建資産池、安排交易結構、證券發行以及發行後期的管理等環節，其中最重要是將基礎資産結構化。

　　為什麼資産證券化項目一定要做結構化設計？聯合信用評級有限公司結構融資評級總監張連娜表示，無論是債權類ABS還是收益權類ABS，基礎資産的未來現金流可能由於某些原因導致收回的不確定性，為保證最高等級的信用債權能夠得到正常償付，需要有一個次級來吸收可能的損失，這就是所謂資産證券化結構化的理念。

　　經過結構化設計的ABS産品優點顯而易見。一方面，拓寬了企業融資渠道，幫助企業有效管理並盤活其存量資産。另一方面，ABS突破了主體信用制約，優質資産能夠獲得高於主體的評級，從而降低融資成本。減少了融資限制，不受有關規定的企業發債額度不超過其凈資産40%的限制。此外，ABS募集資金及信息披露彈性較大，資金用途靈活、信息披露範圍較小。

　　目前，國內互聯網消費金融市場發行的標準ABS産品已有阿裏小貸、嘉實資本—分期樂1號、京東白條四期ABS項目、首個互聯網保理ABS産品“京東金融—華泰資管2016年1期保理合同債權資産支持證券”等。其中，阿裏小貸以淘寶平臺上的商家債權為基礎，京東白條以京東商城上的分期債權為基礎。從規模上看，已經發行多期的京東金融ABS産品規模達85億元，超過螞蟻金服ABS的60億元位列第一名，而分期樂和宜人貸的ABS規模分別在2億元左右。

　　除了互聯網消費金融公司，傳統金融機構也開始積極拓展ABS業務。以民生加銀資管發行的國內首單公積金項目——匯富武漢住房公積金貸款1號為例，此項目的發行可有效緩解公積金運行中存在的使用率偏高、短存長貸的流動性風險，有效拓寬住房公積金管理中心籌集渠道。作為國內最大的基金子公司，民生加銀資管已在上海證券交易所掛牌成立標準企業資産證券化産品“民生加銀資管金通小貸資産支持計劃”。據悉，該公司目前累計發行的標準及非標準化資産證券化産品已至少6單，推進中及儲備項目達20多個，未來將重點開展兩融收益權、租賃資産、收費權等ABS業務。

　　警惕場外風險

　　儘管ABS業務有諸多優點，但也不完美。除了可能出現的提前償付風險、流動性風險、評級風險、利率和信用等風險之外，場外ABS的交易風險也不可小覷。

　　對於部分互聯網金融公司、有融資需求的中小企業和廣大普通投資者來説，一般較難參與到“高大上”的場內備案發行的ABS産品中。於是，部分互聯網金融公司開始琢磨“場外”的路子。

　　據了解，場外ABS的慣用套路是：企業與某互聯網金融平臺簽訂合同，將能夠産生穩定現金流的債權或其他金融資産收益權等基礎資産轉讓。具體方法是基礎資産拆分成多份，由普通投資者通過互聯網金融平臺認購。經過一定期限後，企業依照約定將這些收益權份額贖回，投資者獲得兌付。

　　這一做法看似掌握了ABS的設計核心、盤活了資産，但實際上繞過了監管，風險極大。“目前部分場外ABS産品，可能涉嫌非法吸收公眾存款。”北京市大成律師事務所肖颯説，根據有關法律法規，非法吸收公眾存款罪的認定需要同時具備非法性、公開性、利誘性、社會性等多個特徵。在場外資産證券化過程中，一旦企業轉讓債權或收益權等基礎資産的行為被認定為非法，那麼公開性、利誘性、社會性將被認定。

　　目前我國場外資産證券化市場分佈面廣、點多。以重慶金交所為例，據該交易所公開介紹，重慶金交所自身承擔資産證券化交易結構中特殊目的載體的功能，通過擔保機構對證券增信、承銷對證券化産品的包銷，在其在線電子交易系統中發售受益權産品，目前已推出針對中小企業融資的小額貸款收益權、應收賬款收益權等類型産品。其他區域性交易所，如天津金交所、大連金交所、杭州産權交易所等，也已陸續開展此類業務。

　　業內專家表示，這些地方金交所或股權交易中心在信息披露制度、投資者適當性制度和交易制度方面有不小差異。部分金交所以股權交易為主，部分覆蓋股權、私募債、權益類資産、資産證券化交易等。從投資者群體看，有的以各類機構投資者為主，有的則包括了大量民間資産管理公司等，其中潛在的風險極大。

　　“從證券立法角度看，證券交易所和場外交易市場都是證券市場必不可少的組成部分，在發達國家市場，幾乎都以立法形式將場外市場交易納入了法律監管。”國投瑞銀資本管理有限公司總經理王書鵬説。

　　“未來，若能將場內外市場真正聯動起來，各方參與到資産證券化的積極性會更大。目前作為我國場外市場重要力量的各區域股權交易市場都處於地方政府監管下，應在此基礎上加強全國統一規範，提高場外ABS市場的透明度。”郝延山説。(記者 周 琳)